内容摘要：矿产资源资产价值是企业价值的一部分，可以用割差法分析矿业权资产的价值，三种主要的受益途径评估方法的贴现率内涵不同。企业价值分析时的风险是企业整体资产的加权风险贴现率，如果能够计算出企业总体价值净利润法风险贴现率，就可以计算出现金流量法矿业权资产风险贴现率，反之亦然。企业总体价值净利润法风险贴现率可以通过证券市场资料分析计算，其工作量较大，建议有组织实施。
关键词 企业整体资产风险贴现率 矿业权资产贴现率一、前言中国矿业权评估准则及其指导意见（部分）已经发布实施，根据准则，应用于收益途径的评估方法有四种，其中，收入权益法是一种近似估算法，缺乏理论基础，在此不做讨论。其余三种方法从理论上都较为合理，在已经发布的《评估参数指导意见中对大多数参数选取方法都给出了较为详细的选取方法，也给出了对折现现金流流量法贴现率的选取方法。但很遗憾，对贴现率的理论基础没有做出解释，在评估使用中还难以向使用者做出有说服力的解释，而对两外两种方法的贴现率更是没有做出确定方法的说明。笔者在此试图从资产的预期收益风险贴现途径对几个风险贴现率的内涵做出分析，并就风险贴现率的测算途径进行浅析，以冀与同行大方探讨。
二、收益途经评估方法的沿革分析。
收益途径主要评估方法的原理是认为矿业权是无形资产，其效能在于可以使矿业权人获得超额利润，以企业收益中扣除一定的投资收益作为超额利润，通过对超额利润进行风险贴现以求得矿业权价值的估算结果。
最早的贴现现金流量法评估中，扣除部分叫做社会平均利润，其计算机基数是销售收入，扣除的比例来自于统计年鉴统计的行业销售利润，由于数字来源本身属于包含了矿业权资产本身的收益，因此其价值意义与出发点是自相矛盾的。收益法所扣减的同样为行业平均移动销售利润率，由于没有考虑投资额占不同项目比例不同，造成了不同项目投资回报率不等，其评估结论也是是真的。
在2004年修改版矿业权评估指南中将贴现现金流量法中的扣除部分叫做年净现金流量贡献额，即将项目总净现金流量算术平均值的一定比例作为投资收益扣除，同样没有考虑到投资额不同的影响，也是一个是真的数据。2004年版指南的收益法。
在2006年的收益途经评估方法修改稿中又将贴现现金流量法中的超额直接从贴现率中体现，并沿用至今，其合理性与否将在下文讨论中涉及。
三、贴现现金流量法计算收益及其风险贴现率内涵分析根据贴现现金流量法的计算模型，矿业权价值等于各年现金流量净值，乘以个年贴现率，然后求和，以和值作为矿业权价值。公示表达为：
p=
t
t
笔者对本计算方式的理解为,在构成企业收益（以现金流方式计算）中，对工人工资、生产成本、期间费用均用社会平均生产力水平计算，相当于已经对企业收益扣除了人力资源的收益（即以人力资源成本的方式购买了人力资源资产），所计算的各年净现金流量为其它实物资产与流动资金和矿业权资产的总体收益，由于将其它实物资产与流动资金的本金以不变价格进行了回收，而其它实物资产与流动资金的成本（时间机会成本）在贴现率中包含，那么，该计算模型中贴现率的含义应当是矿业权资产的风险贴现率+其它实物资产与流动资金机会成本，但其贴现率不应当是简单相加。从字面涵义分析，应当存在如下等式：
矿业权资产价值=除人力资源外的企业价值－其它实物资产与流动资金收益贴现值=企业现金收益贴现值-其它实物资产与流动资金原始价值－其它实物资产与流动资金机会成本现值其它实物资产与流动资金原始价值≠其它实物资产与流动资金原始投资现金，其差异就是一经投入为固定资产，其退出风险不为零上式中，企业现金收益的风险贴现率应当是除人力资源外资产风险成本，其它实物资产与流动资金现金收益资产风险贴现值应当是其它实物资产与流动资金原始价值加上矿业工业实物资产的机会成本。设贴现现金流量法计算模型中的贴现率为r1，除人力资源外资产风险成本为r2，矿业工业实物资产（其它实物资产与流动资金）的机会成本为r3。可以写成如下两个等式：
∑（CI1/(1+ r1）) =∑（CI1/(1+ r2）)－∑（CI2/(1+ r3）)………………①
A=∑（CI2/(1+ r3）) …………………………………………………………②
式中：CI1为不含原始实物资产投资的年净现金流量
CI2为实物资产投资的年净现金流量回报
A为评估项目原始实物资产价值
此时，r1实际上是矿业权资产的收益风险与其它实物资产与流动资金以不变价格回收时所产生的现金流的风险的加权风险。
②所表达的含义实际上是实物资产的将本求利法计算式，即以实物资产应得收益部分，结合其回报率，计算实物资产的价值。对照①、②与折现现金流量法计算模型，在计算模型中，其它实物资产与流动资金的价值已经在现金流量表中流出，而在回收过程中以贴现率r1进行了补偿，在总价值中扣除。扣除其它实物资产与流动资金的价值无疑是合理的，问题在于现金流中补偿的贴现率是否合理。
对此，可以做以下分析：
企业现金收益应当有以下几部分构成：
企业净利润—净利润中已经扣除全部生产本、税费（含属于矿产资源所有权人的收益），其支配权完全属于采矿权人
企业固定资产折旧费，该部分在计算生产成本时属于成本项目，但在现金流时与生产成本的现金流出并不同步，实际是以不变价格回收了初始投资，损失的则是时间成本。
固定资产残余值的回收，其性质等同于折旧，但在计算模型是有一点问题的，实际上，固定资产投资账面余值变现的风险未予考虑。如果将固定资产及其折旧、余值回收列出一个计算式的话会有如下等式：
A=∑Zi/(1+i)t+ A"/（1+i）n+Q………………………………………………③
A"—其它实物资产与流动资金期末可变现净值
Zi—其它实物资产与流动资金年折旧额
Q—应当由企业净利润贴现值给予实物资产的价值补偿
此处的贴现率i应当是无风险贴现率，因为折旧的提取从理论上是没有风险的，即使企业不能持续经营下去，折旧停止，并不影响上述等式的成立，此处的风险在于A"并不等于着折旧性固定资产账面余值，而且，井巷工程、矿区建筑投资等资产实际上没有变现价值，根据评估方法计算模型，井巷工程是期末余值按零计算，但其他资产的价值计算可能有点问题。
∑（CI1/(1+ r1）)的意义为企业整体价值（以下讨论中该概念的含义均为除人力资源价值之外的企业价值），它与A值之差就是矿业权资产的价值。如果不考虑基建期，按照折现现金流量法的计算，实际在计算表中已经将其它实物资产与流动资金的价值扣除。矿业权价值=生产期净利润价值+其它实物资产与流动资金折旧及变现现金流现值- Q
Q的计算比较容易理解，可以根据无风险贴现率、固定资产投资、可回收余值计算出来。通过上述资产价值之间关系，如果能够计算出企业总体价值净利润法风险贴现率，就可以计算出现金流量法矿业权资产风险贴现率，反之亦然。
四、折现剩余现金流量法计算收益及其风险贴现率内涵分析根据该方法的计算模型，矿业权价值等于各年现金流量净值，减去开发投资合理收益，乘以一个年贴现率，然后求和，以和值作为矿业权价值。公示表达为：
p=
t
t
笔者对本式的理解为,在构成企业收益（以现金流方式计算）中，扣减的其它实物资产与流动资金叫做与矿业开发有关的投资收益,将剩余现金流风险贴现作为矿业权评估值。那么从字面理解，对已经扣减其它资产的成本后的收益风险应当为矿业权资产的预期收益风险。同上述对折现现金流量法的分析一样，应当有如下等式：
矿业权资产价值=
=∑（（CIj－Ip ）/(1+ r4）) =∑（CI1/(1+ r2）)－A
式中：Cij为年净现金流量
CI1为不含原始实物资产投资的年净现金流量
A为评估项目原始实物资产投资额
Ip为与开发有关的投资收益
r4为矿业权资产风险。
在此处，如果将Ip优先从净现金流量中扣除，那么它的风险也应当不同于企业收益的风险，Ip的计算实际上可以用将本求利的计算原理计算，表达式如下：
A=∑（Ip/(1+i）t)+ A"/（1+i）n +∑Zi/(1+i´)t………………………………④
i应当为社会贴现率（其它实物资产与流动资金承担项目经营风险，应当不超过社会资产的平均收益率），i´则应当为无风险贴现率，折旧费在资产投入使用即可以计提，无需承担经营风险。利用上式可以计算出Ip，此时，如能合理测算r2，就可以计算出r4。此时，r4也就是项目矿业权资产的风险。
五、剩余利润法计算收益及其风险贴现率内涵分析根据该方法的计算模型，矿业权价值等于各年净利润，减去开发投资利润（年资产净值投资收益），乘以一个年贴现率，然后求和，以和值作为矿业权价值。公示表达为：
p=
t
其基本思路与折现剩余现金流量法没有区别，区别在于，这里用净利润作为除人力资源外企业含矿业权资产的资产收益，同时将其它实物资产与流动资金的各年收益当作其它实物资产与流动资金成本处理。
如果将剩余利润作为理解为矿业权资产的预期收益，此处的贴现率应当反应的时矿业权资产的收益风险。
笔者认为，此计算模型的适用前体应当是其它实物资产与流动资金价值不易确定的情况下使用。
难于解释的是，其它实物资产与流动资金没有整体考虑其风险，而是认为只要能得到平均净资产收益率汇报，其它实物资产与流动资金的投资者就可以接受，可能存在的风险是仅仅考虑了当年资产汇报风险，而没有考虑资产的退出成本。就存在一个没有考虑推出风险条件下净资产回报率的问题。此时的净资产投资收益应当为加上资产余值变现风险补偿后的净资产收益率。比较合理的解释可以理解为扣减部分为净资产租入租赁性支出，因为存在这资产变现风险太大，租赁性支出会很高，用净资产收益率来计算可能不恰当。
如果借鉴上述等式分析应该列示如下等式解释可能更为合理：
矿业权评估值 =∑（Wz/(1+ r2）)－［∑（Wb/(1+ r3）)+ A"×(1/(1+ r3))n)］……⑤
A=∑（Wb/(1+ r3）)+ A"×(1/(1+ r3))n……………………………………⑥
Wp矿业权资产预期收益
A其它实物资产与流动资金原始投资价值
A"评估期末其它实物资产与流动资金可变现净值
Wz企业净利润
Wb净资产投资收益
如果将目标定位于求得净资产收益额，利用式⑥，在已知其它实物资产与流动资金投资额的情况下，确定r3的值后就可以计算Wp的值。因为可以将其它实物资产与流动资金初始投资额当作其重置成本法资产价值。净资产收益率可以根据一般工业资产收益率，可变现净值是难于估算的因素，但如果有固定资产评估报告，可以较为方便地分析确定。
利用上式
⑥分析计算，可以得到净资产收益率，将净资产收益扣除后，再用矿业权资产收益风险贴现率贴现，可以得到矿业权资产价值。企业价值可以先确定的情况下也可以返回计算矿业权资产的收益风险贴现率。
六、各个风险贴现率内函分析及测算方法初探根据上述分析，要解决矿业权评估的贴现率，设计的主要测算参数有如下几个：
- 用预期收益风险贴现估算企业整体资产时的贴现率；
- 将人力资源资产价值扣除后的企业价值预期收益估算贴现率；
- 不含矿业权资产（矿产资源资产）的预期收益风险贴现率；
- 矿业权资产（矿产资源资产）贴现率；
- 折现现金流量法中包含投资风险回报的贴现率；
- 企业收益预测；
- 人力资源成本；
- 除资源资产（矿业权资产）外的实物资产成本；
在上述参数中，与矿业权评估具体矿产资源密切相关的是企业收益预测和矿业权资产（矿产资源资产）贴现率。
按照资产定价理论分析，资产的预期收益风险包括三个层次：
无风险风险贴现率，即在资本市场上通过足够多的资产有效组合仍然不能消除的系统性风险标准差，他受整个经济形势影响，没有行业差别；
行业风险，使之一类行业内组合最小风险与无风险风险的差额，是一个行业的风险度量；
个体性差异风险，对具体资产单元的预期收益风险与同行业平均风险差额，是对单项具体资产风险标志。
（此处没有单独提到通胀风险，通胀风险实际上是没有差异的，应当属于系统性风险的范畴）
企业整体资产的贴现率应当是将包含人力资源、实物资产、矿产资源资产（矿业权资产）所组成的有机整体预期收益风险，它既受到实物资产的机会成本的影响，又受到金融性资产的机会成本影响，还受到管理及技术成本的影响，更重要的还受到资源本身不确定性风险的影响（还有法律风险的影响，由于法律性差异实际上是矿产资源资产与矿业权风险的差异，行政法规性风险的判断与测算不属于技术范畴，在本文中不讨论）。
直接测算资产预期收益的风险是很困难的，理论上也是无法验证的，但是资本市场上的交易价格可以看作是投资人对资产价格的判断与反映，通过收集足够多的交易价格，在利用其收益额，可以反算其贴现率。最公开的，而且也是交易足够频繁的资产交易样本就是股票市场，而且上市公司的财务报表也是比较容易收集的，通过统计一段时间交易平均价格，收集其收益额，可以计算某一企业的整体资产风险贴现率，选用足够多的一类资产的贴现率，可以计算该行业的风险贴现率，如果对象是矿业公司，就可以作为矿业企业整体资产的风险贴现率。
样本资料的来源最好来自于健康的证券交易市场，对于矿业资产的分析，资料来源最好从矿业资本市场份额较高的澳大利亚、南非、美国、欧洲、加拿大等矿业资本交易活跃的市场。对于市场间法律因素的影响，实际上对投资人的选择影响可以不计算，资本所要求的是价值汇报，法律法规对企业的影响已经在收益中显示，资本的价格实际上已经对此进行了调整。由于对这方面的研究不是个人或者个别机构能够解决的，建议由协会安排专项研究，最起码组织一定量的上市公司素材，义工评估机构使用。
一般认为，证券市场的资本价值是在确认资本的收益可以无限期持续的前提下估算的，据此理论，设定某资产的交易价格为A，年净收益为B，则投资人接受的收益率可以计算为：
R=B／A，B可以用企业净利润扣除个人所得税后数字表示，因为，股票交易的对象是获得税后收益的能力。这里需要强调的另一点是，选择的样本应当是净资产收益率相对稳定的企业，对成长期或者衰退期的股票价格预期并不符合上述计算式。
但是，上述分析计算的贴现率是企业整体资产的风险贴现率，它还包含了人力资源的价值（包括企业文化、技术管理等因素）。一般的现金流项目分析法没有考虑管理会创造价值以及价值的大小［2］。现有的矿业权评估方法同样如此，但企业实际经营中一定包含了管理的价值。因此，这个贴现率还不能引入评估计算参数，因为在矿业权评估中都是将人力资源以成本的方式从收益中扣除了，而从资本交易市场上获得的企业收益可能还包含着人力资源的价值。因此还需要对企业财务报告进行分析和调整，从企业收益中调整人力资源成本，调整标准应当是人力资源的市场价格，即以人力资源市场要求的合理回报额。
不含矿业权资产（矿产资源资产）的预期收益风险贴现率则需要从一般工业企业实物资产价值的角度来分析，但还不能用一般工业企业实物资产的风险贴现率来代替，因为矿业企业的实物资产不等同于加工企业实物资产（矿业企业实物资产的推出替代成本要高于一般通用企业）；该风险贴现率可以借鉴于一般工业企业，并按照矿业企业资产的推出风险予以调整。调整分析的计算年限可以按３０年考虑。
而矿业权资产的风险贴现率不能直接从资本市场抽取样本分析测算，只能根据前述分析等式间接计算得出。其它实物资产与流动资金所承担的风险分析与计算，影响着评估计算中的风险贴现率的含义。
矿业权评估的企业收益预测要从经济过程模拟得出，不是建立在纯粹的数理统计基础上。这是由矿山企业的特点决定的。矿业企业的持续经营必须建立在资源基础之上，矿产资源是耗竭性资产资产，不同于土地资源的非耗竭性（理论上可以无限期使用下去），矿山企业的生产模式除了受市场经营因素的影响，更主要受到资源本身的技术因素的影响。即使生产矿山的财务报表也不能直接作为收益预测的依据。但是，历史财务分析可以作为生产成本的可靠基础。
企业收益预测主要因素来自于两个方面，一是产品经营收入，一是生产成本性投入。在作企业收益预测中，评估测算的收益要扣除人力资源的价值，那么，在测算生产投入时必须以合理的人力资源成本列入计算，即以人力市场可以方便的寻找替代人力资源所需支付的对价列入生产成本。因此，在收集的历史资料应用时要对其成本的市场和理性分析。
对产品销售收入的预测关键是价格预测，预测的目标是未来验证误差最小化，由于系统性通货膨胀因素，运用历史价格平均法预测是不科学的，它丢失了系统性通胀因素，同时也忽视了资源性产品由于耗竭性原因，其价格上涨因素要大于社会平均通胀率的因素。本文的目标在于风险贴现率测算方法探讨，就不探讨价格非分析方法，但想说明的意思是，相对于企业收益风险分析，销售价格预测与风险贴现率密切相关，相关的基础就是通胀风险。但如果用平均价格预测销售收入，在价格上涨阶段，评估用贴现率中的通胀因素要小于世纪通胀率，但在价格下降阶段则相反。
折现现金流量法中包含投资风险回报的贴现率这届分析计算难以有合理的数理分析论证，笔者建议根据上述分析等式，运用其它方法评估的计算结果反算后分析其取值范围。
对矿业权资产风险，应当分矿种测算，不能单独用采掘业平均风险贴现率计算，有的矿种价格变化风险大，有的矿种变化就很小。
在分析上市公司业绩时好要注意剔除其与矿业经营无关的收益与成本。而前前提必须是证券市场的成熟健康性，以我国证券市场数据分析还是好友较大缺陷。
除资源资产（矿业权资产）外的其它实物资产与流动资金成本计算时，其资产形成实物后退出风险的分析十分关键。
七、其它实物资产与流动资金风险贴现率与财务基准收益率以及社会贴现率的关系。财务基准收益率是指一个行业中所有企业期望收益的收益水平，是指项目在经济上可接受的最小收益率。
1992年以前，我国建设部门通过测算各行业中所有企业的平均收益率水平，作为建设项目可行性研究中的财务基准收益率。2006年因部分行业投资过热，又促使由发改委与建设部共同颁布了《建设项目经济可行性研究方法与参数》第三版，重新测算并建了了新的财务基准收益率。
**将行业基准收益率作为调整产业布局的一种工具，使得行业基准收益率失去仅仅反映了**决策者的喜好，而不完全反映投资者的喜好，因此行业基准收益率不等同于财务基准收益率。财务基准收益率体现了企业资产的机会成本，反映了企业所处行业的市场收益水平，可以作为资产评估中贴现率。前提是数据统计来源可靠，口径一致。目前我国的统计数据可能还有所欠缺。
社会贴现率则反映了一个国家整体资产的平均收益水平，一般用于国民经济评价和后国民经济评价［１］，作为判断建设项目在国民经济意义上的合理性与可行性，不同于行业资本财务基准收益率。对于经济市场化较高的国家，社会平均贴现率接近于国际长期借贷利率。它可以作为矿业权资产评估时的其它实物资产与流动资金风险贴现率。
八、结论通过上述分析，笔者认为：
矿业权资产的价值是企业价值的一部分；
矿业权资产的价值可以通过企业价值，扣除其他资产的价值来分析计算；
矿业企业的平均收益率可以作为矿业资本的加权平均回报率要求；
矿业权资产的风险回报率可以通过企业整体资本回报率、一般工业资本回报率进行测算；
决定矿业权资产风险回报率的应当是资源本身的禀赋差异、矿产品品种差异；
不同资源的评估风险回报率应当有所差异。
主要参考文献[１]《资产估价学引论》杨忠直著 科学出版社.
［2］谢亚衡 实物期权定价方法在矿业投资评价中的应用 中国矿业2009.7
河南地源矿权评估有限公司
来源：中国矿业权评估师协会
