中评协2004年发布了《企业价值评估指导意见》（试行）（以下简称《指导意见》），在评估行业内外引起了极大的反响。对于《指导意见》在评估实践中的作用如何，还有待于实践检验。本文是作者在企业价值评估的初步实践中，应用企业价值评估理论和方法的一些体会及困惑。笔者借此抛砖引玉，与大家共同探讨。 ——编者 
企业价值是目标企业未来收益能力在价格上的表现，这一基本理论逐渐被社会各界所接受，并成为资产评估的指南。传统的成本法不再是评估师的“灵丹妙药”，收益法作为企业价值评估的基本方法，越来越多地被运用在企业价值评估实践中。 
案例：甲公司承包经营某国家森林公园，经营权50年（已经营6年），承包经营范围包括森林公园内各项开发（必须符合政府批准的规划）的经营收益和门票收入，承担自然资源保护、防火、造林绿化、草场培植及林区公路维护的义务。乙公司拟收购甲公司51%的控股权，现需要评估甲公司股权价值。根据该项目实际情况，采用收益法进行评估。 
一、企业价值的内涵——明确评估对象 
（一）评估人员对甲公司业务的经营状况、管辖范围、资产资源状况、承包人履行义务情况等进行深入调查，分析甲公司的收入、支出结构。其主营业务收入为森林公园门票收入，配套设施收入包括宾馆（住宿、餐饮、娱乐）收入，此外，甲公司采取自营或场地租赁方式开发滑雪（草）、骑马、射击、越野卡丁车等休闲娱乐项目。 
评估人员认为：甲公司虽然不具有森林公园的产权，但依据承包经营合同，在承担约定义务的前提下，森林公园的门票收入及开发收益归甲公司所有，甲公司在剩余44年的经营期内，将长期获得经营收益，且有6年的历史经营记录可参考，未来收益可采用适当方法进行预测，具备用收益法评估企业价值的条件。 
（二）分析与主营业务相关的配套业务及可独立经营的业务，了解相关经营业务的资产配置，确定测算收益的对象。《指导意见》要求：“注册资产评估师在对具有多种经营业务、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当针对各种业务类型，分别进行分析”。通过对目标企业经营业务的调查分析，评估师认为：森林公园地处大城市郊区，交通便捷，具有良好的生态环境及丰富的旅游资源，目标企业通过承包经营权获得该自然资源的开发经营权，通过对自然资源的开发利用获得收益。自然资源的开发利用权是构成目标企业价值的核心，依法对自然资源开发利用的各种经营活动，构成目标企业价值的若干收益单元。评估时通过调查、分析、估算这些收益单元的未来收益能力，得出目标企业的价值。 
评估师根据重要性原则将目标企业已正常经营及拟开发的经营项目，即收益单元进行分类，了解保证各经营项目正常经营所必需的资产及资产组合，确定评估重点及对象。（1）该森林公园良好的生态环境和优美的自然风光，吸引了大量的游客，成为休闲度假、户外运动的生态旅游胜地。因此，公园的门票收入将为目标企业带来长期、稳定和主要的收益，作为一类收益单元和评估重点，与此同时，森林公园的相关设施、目标企业对自然生态环境的保护义务及其投入，也应并入该收益单元；（2）公园中的酒店、餐馆、购物中心作为公园必不可少的配套设施，形成目标企业长期的、次要的收益来源，将其确定为二类收益单元；（3）将公园内开办的各种体育、娱乐服务项目和资产租赁及承包项目作为三类收益单元，这些项目具有经营期较短、更新快、经营规模小而分散，收益额占总收益的比重较小等特点，评估中应对其收益期、收益额的稳定性予以充分关注。 
（三）对亏损业务及非经营性资产的处理：对目标企业近几年经营情况的审核发现，有些经营项目亏损，并存在部分闲置资产及与经营无关的资产。评估师按照《指导意见》对目标企业的亏损经营项目进行分析，将与主营业务密切相关的配套业务（如酒店）作为负收益单元予以保留；对与主营业务无关联的亏损经营项目，没有持续经营的价值，对其资产按照可变现净值进行评估；对与经营及管理无关的资产、闲置资产，按照可变现净值进行评估。 
二、深入分析、合理确定收益期 
　　目标企业未来收益期的设定应当综合考虑其法律环境、资源条件、市场环境、企业外部条件及内部条件，综合分析测定。 
（一）法律环境。首先是目标企业的经营业务是否符合国家相关法律法规和政策的规定，是属于国家支持发展行业还是限制性行业。国家级森林公园作为国家重点保护的自然资源，其开发利用受到国家《森林法》等法律法规的约束。森林公园属于特种用途林，其林木及林地使用权不能转让，不得砍伐森林，不得将林地改为非林地。至于森林公园经营权的转让，国家没有明文作出禁止性规定。但我国政府在入世时对景区开放做出承诺：外商可以在中国投资景区，景区景点可以对外资实行转让经营、出租经营、委托经营等新的模式。由此可见，国家允许森林公园经营权转让。目标企业通过转让取得的森林公园经营权应该得到法律保护。但是，生态保护是全球性的任务，随着国家加强生态保护的治理，对森林公园的商业性开发的限制会越来越严，经营者对生态环境的保护责任及资金投入也会呈增加的趋势。国家在严格保护森林资源的同时，鼓励对森林资源的综合开发。 
（二）资源条件。国家通过加强对森林资源和环境保护的立法，使森林资源得到法律的保护。森林公园得天独厚的自然资源，是不可人工复制的，也不会因时间的延伸而枯竭。因此，目标企业所享有的自然资源，可以保证其正常经营。 
（三）市场条件。丰富的自然资源使国家级森林公园蕴藏了巨大的旅游资源，对国内外游客具有较大的吸引力，更是邻近城市居民度假休闲的好去处。随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，旅游逐渐成为中国人生活之必需，必然为森林公园的开发和经营带来持久的商机。 
（四）从目标企业内部条件看，目标企业为有限责任公司，具有完善的公司化组织结构和决策体系，拥有林业、园艺、营销、管理等方面的专业人士。目标企业拟引入具有较强实力的战略伙伴共同投资开发和经营森林公园，无疑从内部条件上为目标企业正常经营提供了保障。 
通过以上分析，我们按照以下原则确定目标企业及各收益单元的收益期：（1）主营业务（公园及酒店等配套服务）由于资源及市场优势，其收益期按照承包经营合同剩余期限确定。（2）其他运动、娱乐性经营项目的收益期，根据项目规划、国家生态环境保护政策、竞争力、历史经营效果等，在承包期内分析其项目盈利能力分别测定收益期。对于影响生态环境的经营项目，按照关闭或短期经营考虑；对滑雪等特色运动项目，考虑其季节性及全球气候变暖趋势，确定为中长期项目；对于一般性运动娱乐性项目，认定为短期经营项目。（3）对目标企业未纳入国家批准的开发规划的拟开发项目在评估中不予考虑。 
三、确定收益额 
　　根据《指导意见》，预测目标企业未来收益应当收集并分析目标企业历史财务资料和财务预测信息资料；内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；目标企业所在行业的发展状况及前景等。简单说就是根据目标企业发展的历史轨迹、核心竞争力、外部环境合理预测未来收益能力。 
（一）为了了解目标企业经营的历史轨迹，分析其发展趋势，必须对目标企业5年乃至更长阶段的发展轨迹及其财务指标进行调查与审计，包括现有经营规模和能力、实际接待量及饱和度、现行价格及浮动范围、成本费用水平及其合理性、履行生态保护责任的实际投入及欠账、对外承包及租赁经营合同及其履行情况等。应防止虚假的财务信息对评估师的误导。 
（二）查阅目标企业的近期发展计划及远期发展规划，分析其合理性及其风险，对目标企业各收益单元未来收益进行分析、测算。 
1、对目标企业发展计划中新增加的收益单元，应分析其合法性、可行性及保证程度。例如：目标企业提出森林公园的林木每10年可以间伐一次，木材对外销售可获得巨额收益。我们查阅了《森林法》、《中共中央国务院关于加快林业发展的决定》等相关文件，走访林业管理部门，了解到森林公园属于公益林，为保持水土不留失，国家禁止砍伐的政策，否决了目标企业拟将砍伐木材销售业务纳入收益单元的意见。 
2、待开发的旅游服务设施项目。目标企业制定了森林公园10年总体开发和投资规划，但有的商业性开发项目尚未得到政府主管部门的批准；有的项目虽然纳入了政府批准的开发规划，但投资巨大，超过目标企业的经济实力。对此，我们的观点是：将未立项的商业性开发项目纳入经济预测，不但程序上不合法，且可实现程度具有不确定性，在评估目标企业价值时不应考虑；对于虽然已列入政府批准的长期规划的待开发项目，但从资金、技术等方面已明显超过目标企业的能力，必须依靠新的战略投资者参与后才可能实施的，应该视为目标企业股权重组后产生的协同效应带来的价值增量，不应算作评估基准日目标企业自身的价值。 
3、目标企业的核心竞争力是决定其未来获利能力的关键因素。不同企业具有各自的竞争手段，但资源优势、技术创新能力、营销能力、融资能力、决策机制、员工队伍、公共关系等，构成企业的核心竞争力，是企业成败的关键所在。评估时应逐项深入分析研究核心竞争力的构成要素，与同行业进行比较，确定其优势与劣势，综合分析未来获利能力及其风险，预测未来受益。目标企业经营的森林公园因面积大、旅游资源丰富、交通便捷等优势，已被列为国家重点风景旅游区；自然资源的稀缺性和独占性是目标企业的主要竞争优势；独具特色的旅游资源、交通便捷、配套设施齐备以及企业内部良好的管理，共同构成目标企业的核心竞争力，为目标企业未来收益奠定了坚实的基础。 
4、游客增长率预测。随着国民经济迅速发展和人民生活水平的显著提高，生态旅游发展迅速，森林公园年旅游人数和经济收入均呈迅速发展势头。据官方公布的数据，2005年重庆市市级以上森林公园旅游人数达到1200万人（次），是2000年221万人（次）的5.4倍；森林公园直接经济收入7.8亿元，是2000年0.6亿元的13倍。评估人员根据经政府批准的森林公园开发总体规划中保护森林和草甸资源原生态的要求，确定公园年游客最大容量人次；对森林公园自然资源和配套服务设施等情况进行分析；对森林公园的历史数据、季节性特点、国内同等级旅游区及邻近旅游区游客量的增长态势进行深入分析，合理确定未来经营期游客增长率。 
5、门票价格预测。风景游览区的门票价格为政府定价或政府指导价。价格的确定既要考虑到社会公益性因素，还要考虑到正常的经营管理成本；国家为了有效保护游览区的生态环境，还需要利用价格杠杆来限制游客人数。根据有关价格管理政策规定，游览区门票价格调整的周期不应少于3年，并对一次调整幅度作了严格限制。对森林公园的经营者来说，门票价格是一把双刃剑，提高门票可增加收益，但门票过高则可能使游客人次下降，减少收益。评估师调查了与目标森林公园同类景区门票价格的行情，了解到评估对象门票价格在重庆市同类景区属价格偏低，有较大增长空间。综合分析收集目标企业历年门票价格及入园人次的变动规律，分析门票价格调整的可能性及其对整体收益的影响，合理确定收益期内价格调整及游客变动参数。 
（三）未来营业成本、费用的测算 
按照承包经营合同的约定，森林公园的门票收入及开发收益归目标企业所有，因此，在评估中对目标企业各收益单元应承担的对生态保护、森林、草场、基础设施投入、维护和管理的必要支出作为与之配套的主要成本。成本预测应在审计的基础上进行。通过对目标企业历史成本费用的审计，按照合法、必要及合理的原则，确定合理成本水平。在此基础上，按照收益成本匹配原则，预测经营规模扩大需要对硬件设施的投入、植树护林及生态保护的投入、游客增加需要追加的人工成本及管理成本、物价变动对营运成本的影响。此外，还应该对预测期融资需求及利息支出进行测算。 
1、人工成本预测。评估师通过审阅目标企业历年的营业成本及费用水平，了解到目标企业在人工成本和经营成本控制方面，没有按政策规定为员工交纳社会保险，在服务质量上也存在不足。随着森林公园的开发和游客的增加，必须增加训练有素的服务人员和管理人员。员工工资水平及社会保险都应符合国家政策，才能保证员工队伍满足经营规模扩大的需要。 
2、森林及草场的维护成本。经调查，由于资金缺乏和目标企业在过去的承包期中未严格履行生态保护的职责，森林公园的生态环境已出现严重衰退的现象，林区杉树老化、草场退化严重等。根据国家法律法规，森林公园旅游资源的开发，必须以不牺牲生态环境为前提，如果林木老化、草场退化情况不能尽快改变甚至继续恶化，则目标企业不但丧失了赖以生存的基础，而且其经营者还将受到法律的追究。因此，评估师应对目标企业恢复生态环境、植树、植草所需投入的资金进行调查评估，将其纳入收益预测期的成本及现金流。 
四、困惑与思考 
（一）如何面对人们对收益法的质疑 
《指导意见》将收益法作为企业价值评估三种基本方法的首选方法无疑是正确的。事实证明：对于一个有持续经营能力的企业，其可给股东创造的价值不能简单地用单项资产的市场价值加总来计算，企业在经营过程中所拥有的无形资产，也无法全部单独识别并用成本复制的手段进行估价。运用市场法的基础是企业股权市场交易的可比案例，但要在企业股权交易不活跃的条件下找到与目标企业可比性强的事例也是十分困难的。因此，收益法成为评估师进行企业价值评估的首选方法。收益法紧紧把握“资产的价值是未来收益的现值”这一本质，以资产现状为起点，遵循市场规律，运用市场价格标准预测目标企业未来收益并折现，得出企业价值，从理论上无疑是科学的。但是，收益法必须运用预测手段估算未来收益。由于企业未来收益受内外诸多因素影响，具有不确定性，评估结果的可靠性往往受到各方质疑。 
事实上，预测作为一种科学而不是迷信，误差是客观存在的。实践证明，股评专家不可能精确地预测次日的股价，就连格林斯潘也不能准确无误地预测下一年度美国经济增长指数。要预测目标企业未来数10年的收益，预测时间更长，不确定因素更多，预测的误差必然在所难免。企业价值既然取决于未来收益，本来就不存在事先可以预知的精确答案。用收益法评估企业价值，虽不精确，却反映了事物的本质，最可能接近于准确。成本法和账面净资产值虽然看上去精确，却是“只见树木不见森林”，不能反映企业价值的本质和实际价值，既不科学也不准确。尽管收益法存在天生的缺陷，但评估师却有责任科学地预测未来，使评估结论尽可能接近未来实际。这就给评估师带来了若干的考验。主要有： 
（一）收集信息难。预测目标企业未来收益不但需要收集目标企业历史信息，还要广泛地收集国家方针政策、国民经济及行业指标、国内外技术与工艺更新、市场份额及其分布、物价指数、投资报酬率、贝塔系数等参数。但遗憾的是，国家权威部门没有公布、评估行业协会也没有收集，评估师难以获得有价值的参考信息，难以对目标企业未来经营环境、收益能力及其风险做出客观的预测。建议：中国的资产评估要真正取信于民，企业价值评估要步入健康的轨道，政府和行业协会责无旁贷的要建立公共信息平台，供评估师查阅。 
（二）预测技术跟不上评估的需要。预测作为一门科学至少应具备两个标志：一是要反映事物发展的规律；二是要能够量化。事物发展规律需要从大量的数据中去发现，需要统计技术；了解到客观规律后要建立数学模型进行计算；当参数发生变化时可能需要修改数学模型等等。这就给评估师提出了更高的要求，既要是经济学家，又要是数学家。毫无疑义，评估师应该学习掌握更广泛的知识，但要求评估师称为“家”确实太难。这就需要社会提供专业帮助。建立企业价值评估的专家顾问机构，是摆在中国企业价值评估面前的重要课题。 
（三）企业价值评估需要合理的法律环境。企业价值评估是一项价值咨询还是价值鉴定，是广受评估界关注的话题。由于预测技术自身的缺陷，企业价值评估结论不可能没有误差。将预测结果视为唯一可靠的鉴定结论的观点本身就违背了客观规律，也给评估师带来了不合理的法律责任。中国证监会2004年第一号文件《关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知》，要求注册会计师对采用收益现值法预测收益数据与上市公司未来实现的利润误差在10%～20%应当做出解释和道歉；超过20%时需要被审查。国务院国有资产监督管理委员会、财政部令2004年第03号《企业国有产权转让管理暂行办法》规定，当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易。这些规定着眼于保护上市公司利益或国有资产，但对评估师的法律责任没有合理界定。评估师面对严厉的处罚，对企业价值评估要么望而却步，要么不惜以身试法，导致中国的企业价值评估迈不开步伐，只停留在“成本加和”的老路上。建议政府部门加速评估立法，对评估师合法权益进行进一步的法律规范，保护评估师的合法权益，促进评估行业的发展。