摘 要：通胀目标是中央银行货币政策制定中的关键变量。近年来主要发达国家大量货币投放下的低通胀率给政策规则的有效性带来重大挑战：传统以物价指数为测度的通胀目标不但已无法适应高质量发展阶段居民开支的新变化，资产评估,商标评估,软件评估而且无法捕捉当前已不容忽视的资产价格和投资品价格对居民价格感知的影响。通过建立具有信贷约束的一般均衡模型，并将可抵押的资产价格泡沫引入通胀目标，可以考察货币政策对宏观经济的调控效果。研究结果表明，资产泡沫波动会抑制家庭消费，但有利于资金向生产部门聚集，评估公司,评估机构,固定资产评估,价格评估促进实体经济生产；在通胀目标中考虑资产价格的货币政策能够熨平泡沫波动、稳定经济；考虑资产价格后，泡沫波动对消费的抑制作用得到降低，从而提高社会福利。因此，宏观政策调控应注重资产价格对通胀水平的真实反映，结合形势需要稳定市场预期，灵活引导经济平稳健康发展。
关 键 词：资产价格；货币政策；通胀目标；信贷约束；泡沫冲击
中图分类号： F822.0 文献标识码： A 文章编号： 1005－0892 (2022) 02－0054－12
DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2022.02.007
一、问题的提出
中国货币政策的最终目标是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡，其中，以通胀率为目标的物价稳定是宏观经济稳定的可靠保证。近年来，这一指标似乎越来越难适应新的经济金融形势要求，尽管资本市场上的价格泡沫已十分显著，但全球物价指数却一直波澜不惊，如 2021 年春节后，在大宗商品价格暴涨、疫苗接种加速、财政刺激超预期等综合因素影响下，美国通胀预期短期抬头，却未达到美联储 2%的通胀目标。基于此，货币政策的通胀目标是否得当引发讨论：是否应当将资产价格的上涨纳入通货膨胀的考量范围？如果纳入，怎样纳入更加恰当？这是新时期新发展格局下无法回避的重要问题。
根据经典经济学理论，适度的泡沫刺激对社会福利有帕累托改进 （Diamond，1965；袁志刚和樊潇彦，2003；Martin 和 Ventura，2012），但泡沫过度积累易吸引过多流动性，有损生产性社会投资，抑制经济增长 （陆磊和李世宏，2004；陈彦斌和刘哲希，2017）。[1- 5]已有不少国际学者提出，以物价
————————
收稿日期：2021- 05- 09 修返日期：2021- 11- 22
基金项目：国家自然科学基金重点项目“中国宏观经济调控政策研究” （71933001）；中国博士后科学基金第 68 批面上资助项目“上海推进经济增长动能转换的战略性新兴产业发展研究” （2020M681354）
作者简介：杨秋怡，复旦大学助理研究员，博士，主要从事宏观经济学研究；郎有泽 （通讯作者），复旦大学博士后流动站研究人员，博士，主要从事宏观经济学研究，联系方式 langyouze@fudan.edu.cn。
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54 Contemporary Finance ＆ Economics
货币政策通胀目标中的资产价格考量—基于资产泡沫的视角
指数为主的传统通胀度量，欠缺对资本产品的覆盖，需引入相关新指标 （Alchian 和 Klein，1973； Bordo 和 Jeanne，2002）。[6- 7]国内方面，众多学者也认同货币政策目标考虑资产价格的必要性：盛松成和张次兰 （2010） 认为应当拓宽货币政策目标的视野，主动应对各类资产价格 （尤其是房价） 的波动；贾非和庞晓波 （2012） 以资本市场上的货币积累效应解释中国 1997—2006 年的低通胀，指出关注通胀尤其要关注非货币金融资产价格的高涨；陈利锋 （2017） 从消息冲击的角度提出，货币政策盯住实际房价相较盯住混合价格指数更加稳定。[8-10]在政策实践方面，中国人民银行原行长周小川（2020） 指出，当前的低通胀率在概念和度量上存疑，住房、养老等长期投资和居民消费价格指数（CPI） 的关系并不紧密，资产价格进入通胀测度是未来必须考虑的问题。[11]中国银保监会主席郭树清（2020） 也强调，资产价格对宏观经济和老百姓生活质量的影响已不容忽视。[12]通胀指标是中央银行施政的重要依据，对宏观经济金融稳定意义重大，然而现有研究对当前通胀目标下货币政策应对金融波动的有效性如何、货币政策具体应当在通胀目标方面做出何种调整尚未明确。基于此，本文将在这一方面做出有益尝试。
本文将可抵押的资产泡沫引入代表性个体的世代交叠模型 （Overlapping Generation Model，简称 OLG 模型），探究其被纳入货币政策通胀目标的可行性、合理性与合意性。一方面，由于隔代的跨际交易受阻，理性预期下资产泡沫存在稳定均衡 （Samuelson，1958；Tirole，1985；王永钦等，2016）， OLG 模型框架为泡沫生成创造了条件。[13- 15]另一方面，当前实体企业在疫情冲击和全球局势下流动性紧张，居民也因房贷而背负沉重债务，在融资不畅、其他保值类金融资产又匮乏的情况下，住房、厂房等可抵押资产成为家庭和企业缓解资金约束的有效途径，其升值和溢价也为泡沫的产生创造了条件。本文借鉴以信贷约束作为金融市场不完全性的研究 （Farhi 和 Tirole，2012；Miao 和 Wang，2018； Kiyotaki 和 Moore，2019），将泡沫金融资产和生产性实体资产放入信贷抵押约束，考察在货币政策通胀目标中纳入资产价格考量的宏观调控效果。[16- 18]结果表明，泡沫冲击降低了家庭消费，但从金融市场上撤出的资金部分流向实体部门，促进了生产；在通胀目标中考虑资产价格不但能够熨平经济波动、提高社会福利，而且能避免信贷紧缩，促进物质资本存量的积累和经济增长的正反馈循环。
本文的创新之处在于：一是本文聚焦危机后 （特别是疫情暴发后） 学界、政界、市场对通胀衡量的困惑与讨论，研究当前的物价指标在衡量“新型通货膨胀”上的合意性，以及将资产泡沫纳入货币规则将对社会福利带来怎样改变，视角较为新颖；二是在研究内容上，本文将能够反映中国股市、楼市特征的可抵押资产泡沫纳入家庭决策，可以为政策制定提供针对性指导。本文待拓展之处在于：一是鉴于模型的复杂性和研究重点在中央银行的货币政策通胀目标选择，并没有对金融中介的决策行为展开描述；二是为了便于引入资产价格泡沫，将居民的生命周期行为简化为两期的 OLG 模型。
二、通胀目标反映失真的特征事实
本部分主要展示两个特征事实：一是现行通胀度量指标对中国股票市场的泡沫难以捕捉，二是现行通胀度量指标对中国房地产市场的增长率反映失真。股票市场和房地产市场是资产价格泡沫运行的主要领域，展示这两个市场的泡沫演变特征将为刻画泡沫的内生变化和货币政策应对提供直观的现实基础。
测度通胀水平可以考虑的价格指数有居民消费价格指数 （CPI）、商品零售价格指数 （RPI）、投资品价格指数、GDP 平减指数等，中国人民银行在制定货币政策时常以 CPI 为衡量指标。以 2015 年中国股市泡沫为例 （图 1），在同期宏观经济基本面并不乐观的情况下①，股市出现三轮扩张，表现为
———————
①2015 年 1 季度经济增速为金融危机后新低，2015 年前 5 个月全国规上工业企业利润总额同比降幅高达 0.8 个百分点。
当代财经 55
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当代财经 2022 年第 2 期 总第 447 期
2014 年 5 月至 10 月的温和上涨、2014 年 11 月至 12 月的加速上涨、2015 年 3 月至 6 月的倍速上涨，催生了资产价格泡沫。这段时间，物价指数作为通胀目标无法良好反映股票市场泡沫，如果完全依靠盯住 CPI 来制定货币政策，股票市场的剧烈波动将缺乏有效控制，这也是中国进一步健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，引入逆周期资本缓冲等负反馈工具以防范金融体系正反馈效应带来的系统性风险的原因所在（周小川，2009）。[19]
相比股市泡沫，与中国老百姓生活联系更加紧密的房地产市场更受关切。图 2 展示了 2000 年 1 季度以来中国楼市泡沫与物价指数的走势情况。由于住房、教育、养老、医疗等具有长期投资回报的长期支出不在 CPI 的覆盖范围，因此，中国住房商品化改革后，住房价格不断飙升的变化并未计入CPI，导致房价泡沫与 CPI 的关
1.4 20
1.2 18
1.0 16
0.8 14
0.6 12
0.4 10
0.2
0.0 8
- 0.2 6
- 0.4 4
- 0.6 2
- 0.8 0
05-2014 06-2014 07-2014 08-2014 09-2014 10-2014 11-2014 12-2014 01-2015 02-2015 03-2015 04-2015 05-2015 06-2015 07-2015 08-2015 09-2018
股票市场日均成交金额（千亿元） CPI （月度环比）
图 1 2015 年的股市泡沫 （右轴） 与价格指数 （左轴）
数据来源：Wind 数据库，中国证监会。
3.0 1.4
2.5 1.2
2.0 1.0
1.5 0.8
1.0 0.6
0 0.4
- 0.5 0.2
- 1.0 0
- 1.5 - 0.2
2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2
房价泡沫 CPI （月度环比）
图 2 房价泡沫（右轴） 与价格指数 （左轴）
注：房价泡沫用房价与基本面的偏离表示，等于[ * *
( )]( )，其中
HPt - HPt HPt
*
HPt 、(HPt )分别为商品房市场售价、楼市供求均衡时住房资产的基础价值，计算方法见杨秋怡和徐长生（2021）。[20]数据来源于国家统计局、Chang 等（2016）。[21]
系并不密切。
理论上，通货膨胀是货币流通数量过多、价格水平持续上升、货币购买力下降的经济现象。反映生活消费品、服务项目价格变动的 CPI 只是通胀水平的一个侧面，股票市场和房地产市场上价格的持续攀升也是通货膨胀的表现形式。从图 1 和图 2 中可直观看到，包括股票资产、住房资产在内的价格变动与 CPI 变动存在较大偏差，单以 CPI 作为物价稳定的依据易造成对金融市场过度波动的忽视，影响宏观经济整体的稳定。
三、理论模型
本部分构建包含资产价格泡沫的新凯恩斯动态随机一般均衡 （DSGE） 模型，模型主要包括家庭部门、信贷部门、生产部门 （含最终产品生产和中间产品生产两个部门）、中央银行等部门。
（一） 家庭部门
假设代表性家庭由世代交叠的个体组成，家庭中的个体经历年轻和年老两个时期，效用函数为常系数相对风险厌恶 （CRRA） 型：
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56 Contemporary Finance ＆ Economics
货币政策通胀目标中的资产价格考量—基于资产泡沫的视角
1-θ 1-θ
max C1,t -1 +βE C2,t+1 -1 （1）
t
1-θ 1-θ
其中，β 为主观贴现因子，θ 为相对风险厌恶系数，C1,t 和 C2,t+1 分别是年轻人和老年人在当期、下一期
的消费。家庭面临的预算约束为：
{C1,t +It +Ht =Wt Nt +Lt +Ut （2）
C2,t+1 +Rt Lt =rt+1 Kt+1 +ψt+1 +Kt+1 +Bt+1
借鉴 Galí （2014），年轻人和老年人在泡沫资本市场上自由交易。[22]代表性家庭在年轻期以实际工
资 Wt 供给劳动 Nt 、向银行贷款获得资金 Lt 、持有泡沫资产 Ut （卖出的泡沫总价值，可理解为年轻人从父母手中继承住房资产，或收到转赠股票），用于消费 C1,t 、投资 It ，在金融市场上卖出 Ut 并买入泡沫资产 Ht （买入的泡沫总价值可理解为购置新房，购买股票、债券、基金等金融产品）。这样，年轻人在 t 期末手中留存泡沫价值存量 Bt =Ht -Ut ，假定 Bt >0，即家庭后来买入的泡沫资产价值超过初始持有的泡沫资产禀赋 （由于改善住房置换得到的新房普遍更贵、理财支出随家庭成员年龄递增，Bt >0
符合现实）。年老时，家庭获得资本净回报 rt+1 Kt+1 、经营企业的利润为 ψt+1 、由年轻期投资 It 转化得
到的资本积累 Kt+1 ，并卖出手中剩余的泡沫资产存量 Bt+1 ，用于消费 C2,t+1 和偿还贷款的本息 Rt Lt 。由
于资本积累直接被老年人消费，无需考虑折旧，资本积累方程为 Kt+1 =It 。
泡沫资产的交易活动无法在隔代家庭中完成，它们只能由当期家庭互相交易。泡沫资本市场的这种不完全性为理性预期视角下的资产价格泡沫稳定存在创造了条件。具体来说，年轻家庭在 t 期继承
B B
δ 单位不创造生产性收益的泡沫资产，其价格为 Pt [可直观理解为 δ 平方米均价为 Pt 的住房或 δ 股价
B B
格为 Pt 的股票，δ∈(0,1)]，因此每期市场上的新增泡沫总价值为 Ut =δPt|t 。同时，同期年轻家庭购买价
∞ B B B B
值为 Ht =∑k=0 Pt|t-k Mt|t-k 的泡沫，这些泡沫流入资产交易市场中，Pt|t-k 和 Mt|t-k 分别为第 t-k 期生成的泡
沫资产在第 t 期的交易单价和交易数量，k=0，1，2……。第 t 期期末，交易结束，泡沫资产市场上最终
留下的泡沫总价值 Bt =Ht -Vt ，为买入的泡沫总价值减去卖出的初始持有泡沫价值，这一部分价值将
留存到下一期，供家庭年老时出售用于养老、还贷。为保证泡沫资产的数量保持恒定 （如学区房源供应有限或股票发行数量有限额），假定每期泡沫交易结束后有 δ∈(0,1)的概率破裂（对应于现实生活中的学
区调整、股价下跌）。泡沫的生成、破裂概率服从 AR(1)过程：δt =ρδ δt-1 + (1-ρδ )δ%+δδt ，δδt ~i.i.d.N (0, e2δ )，其中
δ%为稳态值，eδ 为泡沫冲击的标准差。
（二） 信贷部门
家庭会通过向商业银行借贷平滑消费、投资和泡沫交易活动。商业银行的借贷规则通过信贷抵押约束引入：
Rt Lt ≤ηEt (rt+1 Kt+1 +Bt+1 ) （3）
其中，Rt 为贷款利率，η∈(0,1)为金融摩擦系数。贷款家庭可凭借自己手中握有的物质资本和泡沫资本
向银行借贷，贷款总额取决于金融摩擦系数和所持有资产的预期收益。
（三） 生产部门
生产部门遵循新凯恩斯框架的标准模型设定。产品市场由完全竞争的最终产品市场和垄断竞争的中间产品市场组成。年轻人为最终产品厂商，老年人为中间产品厂商。代表性的最终产品厂商将[0,1]
当代财经 57
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当代财经 2022 年第 2 期 总第 447 期
ε
ε-1 ε-1
连续统上的中间产品 Yt (i)用常替代弹性型生产函数打包合成为最终产品 Yt ：Yt = [∫01Yt (i) ε di ] ，ε 为
1
生产中的替代弹性。最终产品厂商选择购入 Yt (i)来最大化利润：max Pt Yt - ∫Pt (i)Yt (i)di，其中 Pt 、Pt (i)
[Yt(i)] 0
分别为最终产品的价格、第 i 种中间产品的价格。利润最大化下求得最终产品厂商对中间产品的购置
P (i) - ε 1 1- ε
需求：Yt (i)= [Pt
]Yt ，同时可得到最终产品的定价规则：Pt = ∫0Pt (i) di。
t
α 1- α
垄断竞争的中间产品市场上厂商使用劳动力 Nt (i)和资本 Kt (i)生产中间品：Yt (i)=λt Kt (i) Nt (i) ，λt 为
生产技术， 为资本的产出弹性 设定技术水平上有外生冲击： (1-ρ ( λ λ ( 2 )，
λt-1 + ) ， eλ
α 。 λt =ρλ λ λ+σt σt ~i.i.d.N 0,
( 为技术冲击的标准差。中间产品厂商最小化生产成本 min rt Kt (i)+Wt Nt (i)得到要素需求
其中λ为稳态值，eλ
{ }
Kt (i),Nt (i)
Yt (i) (1- α)rt α (1- α)rt α-1 (1- α)rt α
N (i)= 、K (i)= Yt (i) ] ，代入成本函数得到边际成本 MC = Wt 。
t λt [αWt ] t λt [αWt t (1- α)λt [αWt ]
中间产品厂商的定价规则遵循 Calvo （1983）：价格黏性使厂商有 ρ∈(0,1)的概率不能调整定价策略，遵
*
循 Pt (i)=Pt- 1 (i)；而厂商可以及时调整最优定价策略 Pt (i)的概率为 1- ρ。[23]这样，中间产品厂商的最优定价
∞ j j
策略为选择 Pt (i)使得：max Et ∑j=0 β ρ [Pt (i)Yt+j (i)- Pt+j rt+j Kt+j (i)- Pt+j Wt+j Nt+j (i)]，解得：
{Pt(i)}
∞ j
P (i)= ε ( ) Yt+j (i)MCt+j （4）
Et ∑j=0 βρ Pt+j
*
t ε- 1 ∞ j
Et ∑j=1 ( ) (i)
βρ Yt+j
其中， εε-1 为厂商 i 的总价格加成，价格演变的动态方程为：
1
[1-ε 1- ε （）
* 1-ε]
Pt = ρPt- 1 +(1- ρ)Pt (i) 5
（四） 一般均衡
均衡时产品市场、就业市场、泡沫资本市场出清。产品市场出清得到资源约束：Yt =Wt Nt +rt Kt +ψt ，
1
其中稳态技术水平标准化为 1，即 λt =1，中间产品厂商的超额利润 ψt =Yt - MCt ∫0Yt (i)di。稳态劳动力规
1
模标准化为 1，即 Nt = ∫0Nt (i)di=1。泡沫资本市场出清条件下，每期交易的泡沫资产数量 MBt|t-k =δ(1- δ)k ，存
∞ B ∞ k B
在的总体泡沫资产数量标准化为 1，即∑k=0 Mt|t-k =1，那么每期市场买入的泡沫资产总价值 Ht =∑k=0 δ(1- δ) Pt|t-k ，
留存的泡沫资产总价值 Bt ∞ k B 根据家庭的跨期最优决策， {B }的一阶条
=(1-δ)∑k=0 δ(1- δ) Pt|t-k 。 Mt|t-k , Lt , Kt+1
件分别为：
B = 1- δ E (B )
t Rt t t+1
E η rt+1 + [1+(1- δ)ηr ]Λ =1
t+1
t {R
t t,t+1 }
Et (Λt,t+1 Rt )=1
θ
其中，Λt,t+1 =β (CC2,t+1 )为随机贴现因子。
1,t
（6）
（7）
（8）
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58 Contemporary Finance ＆ Economics
货币政策通胀目标中的资产价格考量—基于资产泡沫的视角
（五） 中央银行
在传统的 DSGE 模型中，令基准的通货膨胀率为 π ＝ Pt ，将方程 （4） 和 （5） 在稳态附近对数
P
t t-1
线性化，可得一个标准的新凯恩斯菲利普斯曲线：
" =βE " + (1- ρ)(1- βρ) MC( （）
π π t+1 9
t t ρ t
其中 " 为通货膨胀率的对数偏离变量， 为实际边际成本的对数偏离变量 。 通货膨胀率通过影响实
,π t MC(
t
际边际成本，进而对经济中的实际变量产生影响。
设定中央银行的货币政策规则为标准的泰勒规则：中央银行控制市场基准利率对通胀缺口、产出缺口
和政策惯性进行反应，反应系数分别为 φπ 、φY 、φR ；存在利率冲击 vt =ρv vt-1 + (1-ρv )v#+σvt ，σvt ~i.i.d.N (0, e2v )，
* * * 分别为通货膨胀率、产出、贷款利率的稳态值：
其中v#为稳态值，ev 为利率冲击的标准差；π 、Y 、R
πt φπ Yt φY Rt-1 φR
t = (* )(* )(* )t （10）
R π Y R v
本文重点关心通胀目标的变化如何影响中央银行货币政策的有效性，因此在设定货币政策时在现
行的通胀目标（以 π 表示） 之外新添加考虑资产价格的通胀目标 （以 πB 表示），尝试解决当前通胀目
t t
B
标忽视资产价格和投资品价格的缺陷。本文构建考虑资产价格泡沫的通货膨胀率 πB = Pt+1 Pt+1|t-k ，重
t+1 Pt B
Pt|t-k
复式 （9） 的推导过程，可得到加入资产价格泡沫后的新凯恩斯菲利普斯曲线：
B B " " (1- ρ)(1- βρ) MC(
π" =βE π" + βRt -Rt- 1 + （11）
t t t+1 B* *
ρ t
π R
" B B*
其中，Rt 为实际利率的对数偏离变量，π"t 、π 分别为考虑资产价格后的通货膨胀率的对数偏离变量、
稳态值。可以看出，关注资产价格泡沫的通货膨胀率 πB 通过信贷约束的传导与泡沫抵押资产建立连
t
接。相应地，若货币政策的通胀目标中考虑资产价格泡沫，货币政策规则变化为：
φπ φY φR
B
t )( * )t
(B* )(*
R = π t Yt Rt-1 v （12）
Y R
π
四、参数校准与估计
选取中国住房市场化改革后 1999 年第 1 季度至 2020 年第 2季度作为模型参数校准的时间跨度。
（一） 标准参数的校准估计
对既往文献中取值较一致的标准参数{α，β，θ，η}进行校准估计。关于效用函数中的跨期贴现因
子 β，根据 1999 年 1 季度至 2016 年 2 季度中国人民银行一年期存款基准利率的季度平均值 0.026，校准为 0.99。中间品生产函数中的资本产出弹性 α，现有文献一般设定在 0.33 至 0.5 之间，国外取值较低，国内取值较高，本文结合中国现实校准为 0.5；价格加成系数 ε 参考国内经济现实和李天宇等
（2017）、孟宪春等（2018）、史本叶等 （2020） 设定为 6，意味着稳态价格相对于边际成本的加成为20%。[24- 26]相对风险厌恶系数 θ 根据杨源源等（2017） 设定为 2，意味着消费增长对利率变动较为敏感。[27]融资约束中的贷款抵押系数 η 结合陈彦斌和刘哲希 （2017） 和 《中国商业银行抵押贷款管理办法》 设
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Contemporary Finance ＆ Economics
当代财经 2022 年第 2 期 总第 447 期
[5] b !
"
定为 0.75。对模型中可标准化的稳态值 !! 进行校准估计：技术水平的稳态值A标
{A, r", R, Bt ,δ,π!,π }
准化为 1，稳态资本回报率 r"根据王开科和曾五一 （2020） 设定为 0.1，融资约束中贷款利率的稳态值
取样本时间跨度中 年以上中长期贷款利率季度观测值的均值 ，将泡沫价值的稳态值!标准化为
5 1.06 B
1，对模型构建的每期泡沫更新数量的稳态值δ"设定为 0.75①，基准通胀率的稳态值π!根据样本时间跨度
!
中的 CPI 增长率的季度观测值均值取值 1.005，考虑资产价格泡沫后的通胀率稳态值πB = R π!=4.262。[28] 1- δ"
（二） 模型参数的贝叶斯估计
对本文模型重点关切的其他参数 {ρ, φR , φπ , φY , ρA , ρv , ρδ , eA , ev , eδ }采用贝叶斯估计。选取通货膨胀率、固定资产投资、GDP 所组成的可观测时间序列 {πt , kt , yt }作为观察变量，构建观测方程。对固定资产投资、GDP 这两个名义变量用 CPI （基期 =1999 年第 1 季度） 平减，取对数并用 HP 滤波去趋势，样本时间跨度仍为 1999 年第 1 季度至 2020 年第 2 季度。
参数的先验分布函数设定如下：中间产品厂商的价格黏性系数 ρ 取值范围介于 （0，1），其先验分布根据庄子罐等 （2016） 设定为均值为 0.8、标准差为 0.1 的贝塔 （Beta） 分布；货币政策规则中的参数 {φR , φπ , φY }各文献取值差异较大，结合现有文献和本文研究重点②设定为均值分别为 0.75、3、0.6，标准差均为 0.1 的正态分布；外生冲击的持久系数 {ρλ , ρv , ρδ }和标准差 {eλ , ev , eδ }参考既往研究标准分别设定为均值为 0.8、标准差为 0.01 的贝塔 （Beta） 分布和均值为 0.1、标准差为 1 的逆伽马
（Inv- Gamma） 分布。 参数的先验分布与后验估计结果见表 1。
[29]
表 1 参数的先验分布与后验估计结果
参数 先验分布 先验均值 先验标准差 后验均值 后验标准差 95%后验置信区间
ρ Beta 0.8 0.1 0.778 0.006 [0.770, 0.788]
φR Normal 0.75 0.1 0.243 0.058 [0.147, 0.309]
φπ Normal 3 0.1 2.933 0.087 [2.821, 3.070]
φY Normal 0.6 0.1 0.870 0.061 [0.791, 0.966]
ρλ Beta 0.8 0.01 0.782 0.011 [0.763, 0.798]
ρv Beta 0.8 0.01 0.801 0.011 [0.780, 0.815]
ρδ Beta 0.8 0.01 0.807 0.009 [0.792, 0.821]
eλ Inv- Gamma 0.1 1 0.778 0.006 [0.770, 0.788]
ev Inv- Gamma 0.1 1 0.243 0.058 [0.147, 0.309]
eδ Inv- Gamma 0.1 1 2.933 0.087 [2.821, 3.070]
五、泡沫冲击的动态效应分析
（一） 泡沫冲击对宏观经济的脉冲响应分析
图 3 报告了泡沫冲击下基准模型的动态反应，实线表示各宏观变量在受到 1 单位冲击后 40 期内
———————
①出于泡沫市场上的交易较为活跃、泡沫交易数量较多的考虑，将泡沫生成、损毁的数量设定为总量的四分之三，
即δ"=0.75。
②本文重点研究货币政策通胀目标中的资产价格考量，因此在泰勒规则中调高利率对通胀缺口反应的敏感系数，并
结合后验分布调整利率的自回归系数、利率对产出缺口反应的敏感系数的先验均值。
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60 Contemporary Finance ＆ Economics
货币政策通胀目标中的资产价格考量—基于资产泡沫的视角
的波动。基准模型下通胀目标不考虑资产价格泡沫。如图 3 所示，基准情形下当泡沫的生成 / 破裂概率增加 1%时，产出受到 0.037%的正向冲击，年轻人和老年人的消费即期下降 0.195%和 0.449%，工人工资下降 0.316%；物质资本存量受产出提振短期内上升 0.074%，其回报率相应下降 0.325%，垄断厂商的超额利润上升 1.606%；资本市场上，泡沫资产价值减少 0.555%；信贷市场上，因抵押资产组合的总价值下降，贷款利率和社会总体信贷规模分别下降 0.030%和 0.134%。所有宏观变量在受到短期冲击后很快恢复稳态。
产出 消费 工资
0.045 - 0.02 - 0.05- 0.05
0.040
- 0.04
0.035 - 0.10
- 0.06 - 0.15- 0.10
0.030
- 0.08 - 0.20- 0.15
0.025 - 0.10
- 0.25- 0.20
0.020 - 0.12
0.015 - 0.14 - 0.30- 0.25
0.010 - 0.16 - 0.35
- 0.18 年轻期消费 （左轴） - 0.40- 0.30
0.005
- 0.20 年老期消费 （右轴） - 0.45- 0.35
0
- 0.22
5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40
物质资本回报率 物质资本存量 泡沫资产价值
0.09
- 0.05 0.08 - 0.1
- 0.10 0.07 - 0.2
- 0.15 0.06
0.05 - 0.3
- 0.20
0.04 - 0.4
- 0.25 0.03
- 0.30 0.02 - 0.5
0.01
- 0.35 - 0.6
0
5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40
垄断超额利润 利率 信贷规模
1.8 - 0.02
1.6 - 0.005
1.4 - 0.010 - 0.04
1.2 - 0.015 - 0.06
1.0 - 0.08
0.8 - 0.020 - 0.10
0.6
- 0.025 - 0.12
0.4
0.2 - 0.030 - 0.14
5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40
图 3 泡沫冲击下的脉冲响应图
注：阴影部分为 95%的置信区间。
以上脉冲响应很好地反映了泡沫冲击对宏观经济的影响：当泡沫资产的生成和破裂变得更加频繁时，泡沫资产稳定性逐渐变弱，市场投资意愿降低、交易活动受到一定抑制；当泡沫资产的吸引力下降后，市场转而将资金投向物质资本，导致物质资本存量上升，其回报率相应下降，从而鼓励实体生产活动，增加总体社会产出和垄断厂商超额利润。家庭消费水平的下降和工资水平的下降则分别是泡沫市场疲软和厂商议价能力增强的副作用。
（二） 通胀目标考虑资产价格的反事实分析
近年来国际国内宏观杠杆率持续攀升，资产价格泡沫对宏观经济稳定造成的威胁不容忽视，在持续的低通胀环境下，中央银行货币政策的操作空间越来越有限，通货膨胀目标制的有效性受到挑战，怎样优化货币政策规则、准确及时地对资产价格波动做出恰当反应较为关键。对应本文构建的模型，这表现为货币政策规则中的通胀目标将资产价格泡沫纳入考虑。那么，通胀目标考虑资产价格后宏观经济各个方面在泡沫冲击后的动态影响有何不同？
当代财经
Contemporary Finance ＆ Economics 61
当代财经 2022 年第 2 期 总第 447 期
B
图 4 报告了不同通胀目标下泡沫冲击的脉冲响应。与图 3 相比，泡沫冲击来临时，以 πt 为通货
B
膨胀目标的情形下，宏观经济各个变量上升的幅度均大于以 πt 为通货膨胀目标下的情形。在 πt 情形下，泡沫的生成 / 破裂概率每增加 1%，产出保持更为持久的增长，提升幅度为0.067%，年轻人和老年人的消费分别下降 0.127%和 0.367%，受到的负面冲击更小且恢复更快，工人工资也在第 1 期下降0.255%后得到更快的修复；物质资本存量的增加更持久，幅度 0.134%，较 πt 情形下更大，其回报率
相应下降的幅度 0.255%也更小；垄断厂商的超额利润的上涨幅度更加温和，在第 1 期上升 1.275%后迅速回落；信贷市场上，泡沫资产价值的降幅减少到 0.364%，贷款利率也因为考虑资产价格而反应更加灵敏，下降幅度收窄到 0.019%，社会信贷规模在小幅下降后甚至在第 3 期出现 0.033%的回弹①，后恢复稳态。从反事实脉冲响应图中可以看出，当泡沫资产变得更不稳定时，考虑资产价格泡沫的通货膨胀目标时，产出、消费、工资、泡沫交易受到的负面冲击明显减弱，物质资本存量和信贷在冲击后表现更佳。总的来说，在通胀目标中考虑资产价格泡沫将使宏观经济更加稳定，与第二部分的特征事实形成很好的对应。
产出
0
0.06 - 0.05
0.05 - 0.10
0.04 - 0.15
- 0.20
0.03 - 0.25
0.02 - 0.30
0.01 - 0.35
- 0.40
0
5 10 15 20 25 30 35 40
消费
年轻期消费 （π）
t
B
年轻期消费 （πt）
年老期消费 （π）
t
B
年老期消费 （πt）
工资
0
- 0.05
- 0.10
- 0.15
- 0.20
- 0.25
- 0.30
- 0.35 5 10 15 20 25 30 35 40
物质资本回报率 物质资本存量 泡沫资产价值
- 0.05 0.12 - 0.1
- 0.10 0.10 - 0.2
- 0.15 0.08 - 0.3
- 0.20 0.06 - 0.4
- 0.25 0.04
- 0.5
0.02
- 0.30
- 0.6
0
- 0.35
30 40 5 10 15 20 25 30 35 40 5 10 15 20 25 30 35 40
10 20
垄断超额利润 利率 信贷规模
1.6 0.02
1.4 - 0.005 0
1.2 - 0.010 - 0.02
1.0 - 0.04
0.8 - 0.015 - 0.06
0.6 - 0.08
- 0.020
- 0.10
0.4
- 0.12
0.2 - 0.025
- 0.14
5 10 15 20 25 30 35 40 - 0.030 510152025303540 510152025303540
图 4 不同通胀目标的反事实分析
注：实线表示以 πt 为通胀目标的基准模型，虚线表示以 πBt 为通胀目标的优化模型。为了更加直观清晰地展示脉冲结果，本图中消费变量取前 20 期展示，其他变量仍为前 40 期。
（三） 社会福利损失比较
取家庭一生效用的期望值作为社会福利水平的衡量标准 （Galí，2014），那么社会福利函数在稳
———————
①这是因为可抵押的物质资本价值的上涨幅度大于可抵押的泡沫资产价值的下降幅度。
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62 Contemporary Finance ＆ Economics
货币政策通胀目标中的资产价格考量—基于资产泡沫的视角
态附近可近似二阶展开为：
[22]
1-θ 1-θ )
Welfare=Et (C1,t -1 +β C2,t+1 -1
1-θ θ
1-θ 1-θ
# # 1-θ 1-θ
= C1 -1 +β C2 -1 + 1-θ # Var ! + 1-θ # Var ! （ ）
C 1 (C1,t C 2 (C2,t ) 13
θ θ 2 ) 2
# # ! ! 为各期消费的对数偏离值。由于货币政策的
其中，C1 、C2 为年轻期、年老期消费的稳态值，C1,t 、C2,t
泰勒规则中，通货膨胀率是否考虑资产价格不影响 C1,t 和 C2,t 的稳态值，因此货币政策通胀目标的选
取主要通过影响福利损失 1-θ 1-θ 1-θ 1-θ 来影响社会福利 图 显示了分别
Loss= # Var ! + # Var ! 。 5
C 1 C 2 (C2,t )
2 (C1,t ) 2
以通货膨胀率 πt 和考虑资产价格的通货膨 0.00
胀率 πtB 为泰勒规则的通胀目标时，泡沫冲 - 0.01
- 0.01
击来临后 20 期的社会福利损失。 - 0.02
可以看出，在现行通胀目标中补充考 - 0.02
虑资产价格泡沫将大大降低泡沫冲击来临 - 0.03
后的社会福利损失。这一点从图 4 的反事 - 0.03
- 0.04
实分析中也能直观看出：虚线所表示的优
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
时期
化通胀目标下货币政策能更加灵敏地对资
社会福利损失 （现行通胀目标）
产价格波动作出反应，在冲击到来时进行 社会福利损失 （通胀目标中考虑资产价格泡沫）
图 5 不同通胀目标下社会福利损失比较
微调，年轻人和老年人的消费水平受到的负面冲击较小且恢复迅速，造成更小的社会福利损失。
六、结论与政策建议
本文在具有信贷约束的世代交叠模型中引入可抵押的资产价格泡沫，构建考虑资产泡沫的货币政策通胀目标，探索将资产价格纳入中央银行的决策考量对宏观经济产生的综合影响。文章主要结论如下：首先，泡沫波动造成社会福利损失，但有利于物质资本积累。一方面，由于泡沫资产的稳定性变差，泡沫资产贬值，家庭财富缩水，消费市场出现短期疲软，社会福利水平下降。另一方面，继续持有泡沫对大部分风险厌恶型家庭来说变得缺乏吸引力，泡沫资产的萎缩使实体经济生产和社会总产出得以提升，物质资本存量增加。第二，将资产价格的大幅上涨纳入货币政策的通胀目标能够熨平消费受到的冲击，提高社会福利。这是因为考虑资产价格的通胀目标下，货币政策规则在捕捉到泡沫贬值后对基准利率的调整进行优化，避免泡沫市场出现集体撤离，在一定程度上缓和了泡沫波动给经济带来的冲击，使家庭不需要过多压缩消费，社会福利得到优化。第三，货币政策通胀目标的优化（考虑资产价格泡沫） 能够积累更多的物质资本存量。在熨平经济波动的同时，货币政策的精准调控也避免了社会信贷规模的大面积收紧，投资者将资金从泡沫资产上部分撤出，加大对物质资本的投资，并在更快的经济增长下对市场形成乐观预期，带来物质资本存量的进一步积累和经济的良性循环。
基于以上结论，本文提出以下针对性政策建议：首先，引导社会资本“脱虚向实”，从金融市场向实体生产部门转移。长久以来，银行、非银行金融机构、房地产企业牢牢占据中国上市公司平均利润的前三名，金融和房地产仍然是短期经济和消费刺激的首选。要想实现中长期的经济健康平稳可持续增长，必须降低地方财政和金融市场对房地产的依赖程度，向硬科技企业和实体部门转移。因此，宏观调控和金融监管要落实落细、精准滴灌，要特别强化资金流向方面的金融监管，严厉打击金融市
当代财经 63
Contemporary Finance ＆ Economics
当代财经 2022 年第 2 期 总第 447 期
场乱象和投机炒作行为，坚持“房住不炒”原则，确保资金流向实体领域。其次，货币政策改革的推进中，货币政策框架的修补调整可考虑在既有的通胀目标上添加资产价格考量。中国人民银行承担维护金融稳定的职能，非常关注资产价格的变化，因此通胀指标需要及时调整以适应经济、金融形势的需要。建议中国人民银行采用包括资产价格在内的广义价格指数代替一般消费品价格，以提前捕捉资产价格波动对居民购买力的影响，维持金融稳定和宏观经济稳定。再次，加强宏观审慎政策对货币政策、金融监管政策的配合、协同和补充。货币规则属于总量政策，单靠在货币政策框架中纳入资产价格来管理和防范金融系统性风险的难度较大，强化针对特定市场、针对资本流动的宏观审慎政策作为货币政策的有益补充极为必要。应进一步健全宏观审慎政策框架，明确、细化宏观审慎的政策目标，综合评估资产价格波动可能给金融系统造成的潜在风险，并以此作为是否进行政策干预的主要依据；宏观方面重点加强金融杠杆的整体监测评估，周期方面紧盯金融经济周期的动态演变，市场方面防止信贷向低效部门倾斜、防范风险的跨市场传染，有效配合货币政策，为中国经济高质量发展创造稳定健康、可持续的货币金融环境。最后，政策调控是一把“双刃剑”，无论是利率的调升还是信贷的缩紧都应当审时度势、渐进而为。从各国应对泡沫的历史经验来看，强势收紧通常是泡沫破裂的最后一根稻草。在经济顺周期时控制好杠杆、在抑制泡沫和刺破泡沫中找到平衡点，才能在避免金融系统性风险爆发的同时维护宏观经济的稳定。因此，需要结合当前的宏观经济局势，明确拟调控的单个或多个资本市场的资产负债表和市场流动性，关注紧缩调控期间受到外部经济冲击的可能，尤其是对资产负债表更加脆弱的小微民营企业的资金运转带来的威胁。
———————
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Reflection on Asset Prices in Inflation Target of Monetary Policy:
From the Perspective of Asset Bubbles
YANG Qiu-yi, LANG You-ze
(Fudan University, Shanghai 200433, China）
Abstract：The inflation target is the crucial variable when the central bank formulates monetary policies. In recent years, the major developed countries maintain a low rate of inflation when injecting massive money into the economy, which challenges the effectiveness of monetary policy: The tradi-tional inflation target measured by price index is not only incapable of accommodating the new changes of consumer expenditures at the stage of high-quality development, but also unable to capture the influence of the asset prices and the prices of investment goods on the price perception of resi-dents, which cannot been ignored at present. By constructing a general equilibrium model with the credit constraints, this paper introduces asset price bubbles that can be pledged into the inflation tar-get and examines the effectiveness of monetary policy regulations on the macro economy. The results show that although asset bubble fluctuations can restrain household consumption, it leads the fund to flow into the production sectors, booming the production of the real economy. The monetary policy taking asset prices into considerations in the inflation target can smooth the bubble fluctuations and stabilize economy. When the asset prices are considered, the consumption restraints caused by bubble fluctuations will be reduced, thus social welfare will be improved. Therefore, the adjustment of macroeconomic policies should lay emphasis on the true reflections of asset prices on inflation level, stabilize market expectations under specific situations, and flexibly lead the economy to develop in a stable and healthy way.
Key words：asset prices; monetary policy; inflation target; credit constraints; bubble shock
责任编校：魏 琳 杨李娟
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