摘要：文章基于我国 2016—2019 年 A 股制造业公司的数据，分析 ESG 信息披露情况与企业市场价值之间的关系。评估机构,地价评估,股权评估结果表明：企业良好的 ESG 信息披露情况能够显著提高其在资本市场中的价值。进一步研究发现，ESG 信息披露对企业价值的提升作用受到了产权性质、政策环境以及区域发展特征等因素的影响。整体资产评估公司,无形资产评估,资产评估公司研究表明，良好的 ESG 信息披露情况被认为可以带来更高的股票回报，减少信息不对称，提高企业价值创造。
关键词：ESG 信息披露 企业价值 制造业
DOI:10.16144/j.cnki.issn1002-8072.2022.04.029
一、引言
随着现代企业经营多元化与复杂化的加深，宏观政策、社会责任、企业管理结构等因素对企业的发展与战略抉择发挥着至关重要的作用，进而在长期内潜在地影响着企业的市场价值。由此，以MSCI为代表的投资机构提出了ESG概念。ESG是从公司在环境（Environment）、社会（Social）和公司治理（Governance）三个维度的表现情况进行综合评价的指标，目的是为投资者提供更立体、更综合的决策信息。相较于传统的CSR指标，ESG体系对企业的信息披露要求更为具体，后者要求其目标群体由利益相关者转变为投资者，披露内容上从弹性披露转变为具体披露，并强调公司治理的表现。
目前，国际上发达国家或地区对企业ESG信息披露采取强制或半强制态度，截至2020年7月，标准普尔500指数中90%的公司已出具ESG信息披露报告。在国内，企业ESG信息披露也获得大力推广和发展，2018年中国证券投资基金协会发布《绿色投资指引（试行）》，首次提出上市公司ESG信息披露框架，同年证监会对《上市公司治理准则》进行修订，要求上市公司进行ESG方面信息披露。ESG信息披露制度在我国的推广极大地促进了我国企业绿色转型发展，提高了资本市场的透明度，降低了企业与投资者之间信息不对称。
由此可以看出，企业做好ESG信息披露有利于利益相关者对企业形成更好的认知体系，降低信息不对称带来的不确定风险，提升企业形象[1]，并最终达到提升企业价值的目的。囿于国内上市公司ESG评价数据较少，ESG
评价体系指标构建也尚未形成共识，关于企业ESG表现的研究还较少。华证根据企业公开披露数据以及报告构建了ESG评价体系，使获得ESG数据成为可能，且其ESG
评价体系得到社会认可。因此，本文基于华证公布的上市公司ESG评价信息，检验了我国制造业企业ESG表现对自身企业价值的影响，并进一步分析了主体异质性对上述关系的调节作用。
二、文献综述
目前学术界对ESG体系的关注较少，但针对环境、社会责任与公司治理的研究最早可追溯到1978年。 Gunnar et al.[2]收集整理了超过2200篇相关学术论文并对其进行实证研究，发现90%的研究指出ESG的单一维度与企业财务绩效存在非负的关系，Clarkson et al.[3]发现较高的环境信息披露质量可以为企业带来更高的财务绩效。孙玉君[4]在研究中指出，我国企业在社会福利、环境保护方面的社会责任信息披露可以提高企业的价值。
Alareeni et al.[5]分析了2009—2018年美国标准普尔上市公司，指出企业的环境、社会责任和公司治理上的信息披露与企业价值呈正相关。Aboud & Diab[6]根据信息披露情况，分别以埃及和中国企业作为研究对象，发现ESG信息披露对企业价值产生积极且显著的影响。究其原因，可能是因为信息披露缓解了企业与投资者之间的信息不对称问题，高质量的信息披露可以增加企业在同行中的竞争力，提高企业的市场价值。但也有学者认为ESG
并不能提高企业的盈利能力，甚至可能削弱投资者对企业本身优势的重视。
本文系国家社会科学基金项目（项目编号：21BGL096）；江苏省社会科学基金项目（项目编号：17GLB010）阶段性研究成果。
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徐光华卓瑶瑶张艺萌张佳怡：ESG 信息披露会提高企业价值吗？
除此之外，学者们认为ESG信息披露质量对企业价值的影响还受到产权性质、国家政策和所处区域市场化程度等因素制约。产权异质性方面，唐伟和沈田田[7]认为国有企业社会责任信息披露并不能对企业价值起到积极作用，而闫华红等[8]指出环境信息披露无论对于国企还是民企的市场价值都能起到刺激作用，不过国企性质的企业会削弱环境责任表现对其市值的促进效果。政策影响方面，钟马和徐光华[9,10]发现当企业被强制要求披露社会责任信息后，其投资效率会得到显著提升，其原因在于缓解了企业与投资者之间的信息不对称性。在所处区域市场化方面，游春晖[11]表明上市公司所处地区市场化程度越高，环境信息披露对化工企业的市场价值起到的正面促进效应越大。
综合来看，多数情况下ESG信息披露能够对企业价值产生影响。而分歧存在的来源可能是：（1）不同国家或地区的发展情况存在差异。由于各国市场化进程不同，当地企业和投资者对ESG的认知不一。一般来说，以发达国家为样本的研究，往往能得到正相关的结论。（2）可能来源于ESG评分标准、企业财务绩效评价指标的差异，Velte & Patrick[12]在分析德国企业时，发现ESG表现只对ROA有积极影响，对托宾Q没有影响。
三、理论分析与研究假设
根据信息不对称理论，投资者与公司之间会出现信息鸿沟。以往投资者只能依靠财务报表去推断该企业的经营情况和发展前景，但这种了解和认识相对片面，投资者难以获知企业内部管理水平和外部经营环境等战略性、长期性信息。因此，资本市场中存在着巨大的摩擦，投资者的估值往往会背离企业的基本面，导致其市值被低估。而在ESG信息披露的制度下，投资者能从环境、社会和公司治理方面，更加全面地、立体地认识企业，客观上缩小了投资者与企业的信息差，也让企业管理层对的战略判断能够高效地传递给投资者。ESG信息披露本质上是在解决信息不对称问题，缩小资本市场中的摩擦。通过ESG信息披露，投资者能够获取更多信息，从而对企业形成更加准确地判断，提高企业的价值。因此，本文提出假设：
假设1：良好的ESG信息披露与企业价值呈现正相关根据期望理论，企业ESG披露情况越满足利益相关者的期望，利益相关者对企业未来发展潜力表现越乐观，
企业也越容易塑造良好形象并从中获利。国有企业兼具两大目标：第一，维持积极、稳定的收入；第二，承担重大社会责任，协助政府承担一部分社会治理工作。与此相对
的是，公众及投资者对民营企业并无承担社会责任的预期，但当民营企业超预期式地参与到社会治理中，往往能够让市场认为企业具有更大的发展潜力，提高企业价值。因此，本文提出假设：
假设2：相比国有性质，非国有性质的企业良好的ESG信息披露更能对企业价值起到积极作用
根据合法性理论，企业进行信息披露的目的是为了向政府和公众群体证明企业经营的合法性，塑造良好的企业形象。而在我国出台ESG信息披露的相关政策文件，社会公众以及媒体对ESG有了进一步的认识和了解的情况下，基于合法性的压力，企业会出于“自利心理”主动并积极地披露ESG信息，来获取利益相关者的认可。根据过去的实证研究结果，杨熠等[13]表明政策可以强化公司治理对信息披露的影响，Ali et al.[14]根据76篇实证文章的调查和分析，发现缺乏相关法律法规和实施措施被认为是造成发展中国家企业信息披露不全面的主要原因。可以推断相关政策出台有利于加强企业对ESG信息披露行为和内容的重视，缓解利益相关者和企业的信息不对称问题，提高企业的市场价值。因此，本文提出假设：
假设3：相比政策发布前，政策发布后企业良好的ESG信息披露更能对企业价值起到积极作用
根据信号传递理论，企业在ESG方面的披露就是向投资者或利益相关者发送一种信号，并传递企业可持续发展能力的信息。但这种行为是否能达成其目的取决于两个因素：其一是信息的质量；其二是双方对待信息的态度。陈承等[15]认为在市场化进程较高的区域，企业社会责任治理信息的真实性、可靠性和透明度会得到提高。Charfeddine et al.[16]证明企业环境表现与贸易开展程度、城市发展水平呈正相关关系。在市场化进程较低的区域，规章制度还需进一步完善，企业与投资者对于ESG体系的接受度以及重视程度较低，在此情况下，企业就算表现出良好的ESG行为，也较难得到投资者的重视。因此，本文提出假设：
假设4：在市场化程度较高的地区，企业良好的ESG
信息披露情况能对企业价值起到积极作用四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2016—2019年中国A股制造业上市公司为研究样本，确定该样本期间基于两点考虑：（1）这一时期国际上已发布有关ESG的相关文件，ESG已在国际市场上受到关注并在国内开始引起注意；（2）中国第三方评级机构开始制定并完善ESG评级系统，本文选定的是华证指
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研究与探索
数ESG评价体系。此外，财务数据来自CSMAR，市场化程度来自王小鲁的《中国分省份市场化指数报告（2018）》。对初始样本做了如下处理：剔除了ST类上市公司；删除了相关数据缺失的样本；对所有连续变量在1%和99%分位进行Winsorize处理。最终得到6028个样本观测值。
（二）变量定义
（1）被解释变量。本文选用托宾Q（TobinQ）来代表企业的市场价值。TobinQ是一个衡量企业市场价值和经营业绩情况的重要指标，也被视为评估企业投资机会的代理指标，计算公式为：TobinQ=（期末流通股权市值+期末非流通股权市值+期末净债务市值）/期末总资产，其中非流通股权市值用流通股股价代替。
（2）解释变量。本文选用华证指数ESG评级数据。如表1所示，华证参照国际主流体系，结合中国本土特色构成了华证ESG三级指标体系，涉及26个关键指标和超过130个子指标，在国内现有的上市公司ESG评价体系中，华证体系在评价广度、深度等维度都较为优秀。华证将ESG评级分为从优到劣“AAA—C”9档，本文依据华证对ESG尾部风险的划分，将其分为3组，对A及以上赋值3；对B及以上赋值2；对C及以上赋值1。
表1 华证ESG指标体系
一级指标 二级指标 三级指标
环境 经营目标、绿色产品、 环境管理体系、产品或公司获得
外部认证、违规事件 环境认证、环境违法违规事件
社会 制度体系、经营活动、 扶贫、社会责任报告质量、社会
社会贡献、外部认证 责任相关捐赠、负面经营
公司治理 治理结构、经营活动、 关联交易、董事会独立性、上市
运营活动、外部风险 公司及子公司违规违法事件
（3）控制变量。参照以往相关研究，本文选取企业规模、资产负债率、偿债能力、发展能力和股权集中度为控制变量。在异质性分析中，考虑到企业性质、政策环境和市场化程度对ESG评级与企业价值相关性的影响，本文分别选取产权性质、政策发布和市场化指数三个具体指标进行分组。本文各变量定义如表2所示。
（三）模型构建
为了验证研究假设，本文构建如下回归模型：
TobinQit=β0+β1ESGit+β2Sizeit+β3Levit+β4CFit+β5Growthit
+β6Top1it+β7SOEit+β8ZCit+β9MPit+β10Industryit+β11Year+εit
其中，i表示公司；t表示年份；β0表示截距项；β1表示因变量的回归系数，β2-11表示控制变量的回归系数，
表示残差项。五、实证分析（一）描述性统计
表3为描述性统计结果。其中：样本企业中TobinQ的
表2 变量定义表
变量名称 变量符号 变量定义
（期末流通股权市值+ 期末非流通股权市值 +
企业价值TobinQ 期末净债务市值）/ 期末总资产
ESG 华证 ESG 评级，根据 ESG 尾部风险将“AAA-C”
ESG 评级 9 档评级分为 3 档，对 A 及以上赋值 3；对 B 及
以上赋值2；对 C 及以上赋值1。
企业规模 Size = 期末总资产的自然对数
资产负债率 Lev = 总负债/ 总资产
偿债能力 CF = 经营活动产生的现金流量净额／流动负债
发展能力 Growth =（期末总资产 - 期初总资产）/ 期初总资产
第一大股 Top1 = 第一大股东持股在总股本中所占比重
东持股比
产权性质 SOE 虚拟变量，产权性质为国有为 1，非国有为 0。
政策发布 ZC 虚拟变量，2018 年《公司治理准测》政策发布前
为0，发布后为 1。
虚拟变量，根据《中国分省份市场化指数报告
市场化程度 MP （2018）》各省份市场化指标排名，所在省份市场
化指数大于年度中位数为 1，反之为 0。
最大值为22.76，最小值为0.746，说明资本市场对于不同企业的价值评估存在较大差异；ESG评级的最大值为3，最小值为1，而其均值为2.345，表明根据华证ESG评价体系，我国A股制造业企业总体信息披露较为完善。主要控制变量的描述性统计结果与已有研究基本保持一致。
表3 描述性统计表
变量 样本数量 均值 标准差 最小值 最大值
TobinQ 6028 2.762 1.990 0.746 22.760
ESG 6028 2.345 0.497 1.000 3.000
Size 6028 22.220 1.190 18.950 27.470
Lev 6028 0.391 0.186 0.008 0.989
CF 6028 0.240 0.498 -15.310 5.493
Growth 6028 0.154 0.487 -0.896 15.890
Top1 6028 32.810 14.04 3.000 89.090
SOE 6028 0.286 0.452 0.000 1.000
ZC 6028 0.500 0.500 0.000 1.000
MP 6028 0.717 0.450 0.000 1.000
（二）回归分析
经过Pearson相关性检验和VIF检验，模型不具有多重共线性。本文根据模型对ESG与制造业企业价值进行回归分析（如表4所示），其中列（1）仅控制了行业固定效应，列（2）则进一步控制了年度固定效应。ESG系数分别
为0.123和0.113，且均在1%的显著水平下显著，说明良好的ESG信息披露能够提升资本市场对企业的价值判断，即企业ESG 评级变化对股票表现有着持续影响，且市场更倾向奖励在ESG重要性高度集中的行业中运营的公司。实证结果支持了假设1。
（三）进一步分析
在前文理论分析中，企业ESG信息披露对企业价值的影响还可能受产权性质、外部政策环境变化和企业所在地经济发展特征等因素影响。为了评估这些差异性，本文将研究样本划分为3组，分别是非国有企业和国有企业、2018年《公司治理准测》要求披露企业ESG信息前后以及企业所在地市场化程度高低三组，并对其进行分组
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徐光华卓瑶瑶张艺萌张佳怡：ESG 信息披露会提高企业价值吗？
表4 ESG表现与制造业企业价值回归结果
（1） （2）
ESG 0.123*** 0.113***
（0.036） （0.036）
Size -0.633*** -0.626***
（0.028） （0.028）
Lev -0.658*** -0.661***
（0.202） （0.203）
CF 0.573*** 0.572***
（0.125） （0.126）
Growth 0.202*** 0.195***
（0.053） （0.052）
Top1 0.0115*** 0.011***
（0.001） （0.001）
SOE -0.174*** -0.173***
（0.039） （0.039）
ZC -0.969*** -0.535***
（0.037） （0.072）
MP 0.019 0.021
（0.041） （0.041）
常数项 16.500*** -0.218***
（0.594） （0.037）
Industry 控制 控制
Year 未控制 控制
观测值 6028 6028
Adj-R2 0.354 0.357
注：***，** 和 * 分别表示 p<0.01，p<0.05 和 p<0.1；括号内为 t 值；下同。
表5 分组回归结果
产权性质 政策发布 市场化程度
（1）非国有 （2）国有 （3）发布前（ 4）发布后 （5）低 （6）高
ESG 0.146*** 0.019 0.077 0.201*** 0.058 0.110**
（0.047） （0.049） （0.056） （0.041） （0.062） （0.044）
Size -0.767*** -0.399*** -0.935*** -0.336*** -0.570*** -0.654***
（0.039） （0.037） （0.045） （0.030） （0.048） （0.034）
Lev -0.453* -0.769*** -0.603** -0.560** -0.841*** -0.287
（0.258） （0.254） （0.293） （0.220） （0.264） （0.240）
CF 0.567*** 0.599*** 0.620*** 0.449*** 0.155 1.006***
（0.140） （0.157） （0.164） （0.144） （0.106） （0.139）
Growth 0.192*** 0.168 0.192*** 0.224** 0.103 0.224***
（0.054） （0.113） （0.053） （0.102） （0.066） （0.074）
Top1 0.012*** 0.005** 0.014*** 0.008*** 0.006** 0.012***
（0.002） （0.002） （0.002） （0.002） （0.003） （0.002）
SOE -0.193*** -0.164*** -0.221*** -0.142***
（0.061） （0.046） （0.062） （0.051）
ZC -0.557*** -0.477*** -0.542*** -0.553***
（0.091） （0.107） （0.132） （0.086）
MP -0.011 0.044 0.017 0.029
（0.057） （0.055） （0.064） （0.046）
常数项 -0.272*** -0.076 -0.752*** 0.360*** -0.173*** -0.231***
（0.047） （0.051） （0.057） （0.043） （0.065） （0.044）
观测值 4306 1722 3014 3014 1703 4325
Industry 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Year 控制 控制 控制 控制 控制 控制
Adj-R2 0.357 0.311 0.421 0.203 0.350 0.373
回归。
表5报告了分组检验结果。第（1）、（2）列为产权性质分组回归结果。非国有企业的ESG系数为0.146，当非国有制造业公司ESG评分增加1%，其市场价值会提高14.6%，而国有企业的ESG系数为0.019，表明非国有企业良好的ESG信息披露情况更能对企业市场价值起到促进作用，假设2得以证明。究其原因，可能与国有企业通过履行社会责任来获取优惠待遇的动机较弱有关。因为
国有企业性质的特殊性，使得其总能享受到政策和社会的优惠待遇，从而削弱了其企业社会责任与企业价值之间的联系。第（3）、（4）列为2018年《公司治理准测》要求披露企业ESG信息前后的分组回归结果。政策发布前和发布后企业的ESG系数分别为0.077和0.201，说明在政策发布后，良好的ESG信息披露更能提高企业价值，假设3得到证明。原因可能是ESG信息披露动机是为了使组织的运营合法化，其披露质量与既定的法律体系密切相关，因此政策发布后，在合法性压力下，企业更注重ESG信息披露质量，从而降低了与利益相关者的信息不对称，提高了其市场价值。从第（5）、（6）列市场化程度的分组回归结果来看，只有在市场化程度较高的区域，企业ESG信息披露情况与企业价值才存在显著正相关关系（β1=0.110，p<0.01），假设4得到证明。这一结果在某一程度上与ESG在国际上表现一致，根据国内外研究，ESG信息披露与企业价值或财务绩效在发达国家中往往能得到显著相关，而在发展程度次之的地区结论经常会出现分歧。可以推断企业所属城市市场化程度的不同会影响ESG表现对企业的效果。
（四）稳健性检验
（1）替换解释变量。为考察研究结果的稳健性，本文对ESG评分采取新的赋值方法，即根据华证AAA-C的九级分类划分为9组，结果如表6第（1）列所示。对比表4发现，其结果与替换前的结果基本一致，因此本文回归结果具有稳健性。
（2）滞后一期检验。信息披露与企业价值之间可能存在内生性问题，考虑到信息披露传递信息到反馈至企业价值这一过程存在延迟性，本文对解释变量作了滞后一期的处理，结果如表6第（2）列所示。对比表4发现，其结果与替换前的结果基本一致，可见本文的研究未受到内生性的严重影响。
六、结论与建议
本文研究结论如下：企业ESG信息披露与企业价值之间具有显著的正相关关系；相较于政策发布前，政策发布后ESG信息披露才对企业价值起到促进作用；ESG
信息披露情况对制造业企业价值的促进作用主要体现非国有、市场化程度高的制造业企业中。基于本文的研究结论，提出以下建议：第一，从政府层面，政府应该进一步完善企业ESG信息披露制度，并由当前的自主披露转向强制或半强制披露，对ESG信息披露情况良好的企业给予税收或政府补贴等方面的奖励，对ESG信息披露情况较差的企业进行管理并督促改进；第二，从企业层
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研究与探索
表6 重新赋值ESG指标及滞后一期的稳健性检验
（1） （2）
ESG_1 0.051***
（0.016）
L.ESG 0.104***
（0.037）
Size -0.632*** -0.398***
（0.029） （0.027）
Lev -0.653*** -0.565***
（0.202） （0.204）
CF 0.574*** 0.522***
（0.125） （0.133）
Growth 0.199*** 0.136***
（0.053） （0.040）
Top1 0.012*** 0.009***
（0.001） （0.001）
SOE -0.173*** -0.158***
（0.040） （0.040）
ZC -0.966*** -0.610***
（0.037） （0.041）
MP 0.018 0.011
（0.042） （0.041）
常数项 16.460*** 11.010***
（0.596） （0.555）
Industry 控制 控制
Year 控制 控制
观测值 6028 4521
Adj-R2 0.353 0.252
面，企业应该加强对ESG信息披露的重视，尤其是非国有企业和地处市场化程度较高的企业，可以通过提高ESG
信息披露质量来增强自身非财务方面表现，在同行业中形成竞争优势，提升本企业的市场价值；第三，从投资者层面，在市场化程度高的区域，企业ESG信息披露才与企业市场价值呈现显著正相关关系，这与企业与投资者对ESG认知有一定关系。因此投资者应该提高对企业ESG的重视，同时大型第三方机构应该起到示范引领作用，并协助我国政府机构完善ESG信息披露内容要求。
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（编辑彭文喜）
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