导读: 自2015 年 “互联网 + ” 行动计划提出后, 互联网企业发展势如破竹, 资产评估,资产评估公司,无形资产评估,随之带来的互联网企业价值评估也成为利益相关者关注的焦点。 鉴于美团具有互联网企业的典型特征, 以其作为研究对象, 试图寻找一种较为科学的方法来评估互联网企业价值。 专利评估,评估公司,房地产评估,房地产评估公司从现金流贴现角度出发, 建立美团的 DCF 模型, 进行企业价值评估。 评估结果表明, 评估的企业价值与2021 年末股数与股价乘积之间的偏差率为1. 83% 。 此预测结果对互联网企业的价值具有借鉴意义, 以期为投资者交易提供参考。

0  引言    例如京东等电子商务企业。 美团在近年来一直开拓新

随着 “互联网 + ” 政策的相继提出, 互联网企业 的销售渠道, 例如区分城乡配送的美团选购、 采购与

         优选, 挖掘三线以下城市的潜在资源。 未来, 美团仍

在国家的大力扶持下, 在电子商务市场表现出强劲的      会在原有领域的优势下, 通过投资、 并购等战略行动

发展态势。 然而互联网企业成长模式的特殊性决定了   不断探索新领域的成长空间[3] 。 因此可以看到, 美团

它们与传统企业存在不同, 企业的真实价值难以通过      具有很好的代表性, 一是具有投资回收期长、 成长模

资本市场的运作得到真实反映[1] 。 因此, 如何寻求一  式特殊及经营灵活性高等互联网企业的普遍特征; 二

种科学的方法对互联网企业的价值进行评估, 对于相      是在经营发展中虽然出现连年较大亏损却依然受到资

关投资者来讲是值得关注的。 鉴于美团作为目前互联   本市场青睐的独特性。

网行业发展中的佼佼者, 将其作为互联网企业的代表     

进行研究。      1  文献综述

2015 年10 月 8 日, 大众点评网和美团网联合发 企业价值评估的方法主要分为成本法、 收益法、

文, 表示将进行战略联合组建成立美团。 美团在合并   

后2015—2017 的3 年经营发展年净亏损额都达到了几        期权法和市场法4 类[4] , 前3 种方法属于直接评价法,

十亿元的金额, 但美团却得到了资本市场的高度认可,     可以对目标企业的内在价值做出直接价值评估。 第 4

不仅获得腾讯、 红杉资本及高瓴资本等多家资本投行   种方法, 即市场法属于间接评估企业价值的方法, 本

的投资, 而且在此期间并购钱袋宝和摩拜, 为自身获       质在于把目标公司与其他可比公司加以比较之后才能

得了更多客户资源。 因此, 美团在2018 年成功上市且 评定其价值。

其市值超出 500 亿美元[2] , 市值均高于互联网行业中  成本法是利用企业现有的财务报表记录对企业资

案例 Case

2022 年第12 期 总第39 期  33

产进行评估, 主要有清算价值法、 净资产账面价值法    中的 DCF 法应用到最优决策问题的研究中, 为企业的

和重置成本法[5] 。 刘玉平和池睿[6] 指出, 收益法是在 价值评估提供理论与实践双方面指导。 想要对互联网

企业持续经营的前提下, 通过合理预测企业未来的现      企业有一个更精准的估值研究, 就需要从传统的财务

金流和折现率的选择, 计算出企业的价值。 收益法主     评估方法体系中重新找到突破口, 对稳健成熟发展的

要包括贴现现金流法即 DCF (Discounted Cash Flow, 现       互联网企业进行现金流量方面的预测评估, 即本文选

金流折现估值模型)  法、 股利折现法和经济附加值估  取 DCF 模型对美团进行价值评估。               

价法等。 DCF 模型表示预测未来产生的现金流并且选 2  美团企业价值评估              

取与公司风险相匹配的折现率从而将公司的未来现金                     

流量进行折现, 进而估算企业的总体价值[7]。 其中,                        

王晶等[8] 提出在对未来现金流量进行折现时, 确定所    本文在美团的企业价值评估中选择 DCF 模型, 一

评估企业的加权平均资本成本率是保持企业资本结构     是因为美团公司作为中国互联网行业中的龙头企业,

稳定的关键因素。 针对证券市场股价和内在价值偏离   于2018 年7 月正式在港交所挂牌上市, 历年的财务数

严重现象, 温素彬等[9] 以云南白药为例, 详细阐述了     据和年度报告都清晰可查。 截至 2021 年 12 月 31 日,

经济增加值模型在企业中的具体运用。 随着信息技术   公司总的营收规模超出 1 700 亿元, 较上一年度增长

产业的发展, 企业经营中面临更多的不确定性和风险,     56% 。 在企业发展前景如此向好的形势下, 选择美团

此背景下期权股价理论给企业价值评估提供了新的思     进行企业价值评估对互联网企业来讲是一个具有代表

路。 朱荣[10] 等提到期权法是通过充分考虑公司在未来       性的参考。 二是因为美团作为以流量为主的上市企业,

运营中所面临的融资机会或持有选择权的价值, 从而      财务数据高度透明, 无形资产占比较高, 对于加权资

评定企业价值的一种方法。 市场法包括市净率法、 市  本成本的计算更加准确, 更适合现金流量贴现模型。

销率法和市盈率法[11] 。 关键是找到与目标企业市场契       而且, 企业评估出的终值与现值有上市市值作为参考,

合度、 资源相似性高的可比企业作为参照对象, 但寻     更具说服力。          

找数量和质量都合适的可比企业的难度极大, 对于固      2. 1   确定未来营业收入预测        

定资产投资不多的企业而言意义不大。  根据美团过去几年披露的财务数据, 能够显著感

综上所述, 成本法下的 3 种价值评估方法重点在   受到其基本处于高速发展状态, 盈利能力与市场占有

企业的固定资产投入上, 但互联网企业的典型特征之      率都稳步上升。 加上 2015 年 “ 互联网 + ”  政策提出

一是无形资产所占比例高。 如果采用成本法对互联网   后, 互联网行业的发展更是如鱼得水, 未来企业的发

企业价值评估, 对于评估结果可能会造成很大的偏差。  展前景也极为广阔。 由此, 可以推测出后续 5 年内美

而且, 成本法下的评估方法更关注的是企业过去和当      团能够维持这种高速扩张的态势。 但从我国企业发展

前价值, 在一定程度上忽略了其未来的价值。 期权理     的生命周期来看, 没有任何一家企业可以一直维持高

论为企业价值评估提供了一个全新的思想, 但是高度      速增长的发展趋势。 根据以往调查数据可知, 我国电

理想化被评估企业的相关参数和影响因素。 美团因其   子商务企业生存和发展的繁盛时期大约在 5 ~ 10 年。

自身独特的属性, 涉及的业务繁多, 而且互联网企业       因此, 本文选择 2022—2026 年作为美团未来发展的预

无形资产的种类多种多样, 找到合适的可比企业的可      测期。 预计2026 年以后, 美团将进入一个稳定的增长

能性很低。 燕伟和刘西友[12] 指出近年来开始将收益法       期, 企业的净盈利也会呈现增长态势, 但增长速度会

34    2022 年第 12 期     总第 39 期                                                      Case         案例

维持在一个比较稳定的水平。

查阅美团历年的财务数据, 整理其 2016—2021 年的企业营业收入数据, 计算出这 6 年收入增长率的平均值为75. 39% 。 本文将此平均值作为美团未来5 年收入预测的基础, 见表1。

         表 1 美团未来营业收入预测   

年份          营业收入/ 亿元        增长率/ %

2022                 3       141. 72    75. 39

2023                 5       510. 26    75. 39

2024                 9       664. 44    75. 39

2025                 16    950. 45    75. 39

2026                 29    729. 36    75. 39

数据来源: 美团历年财务数据。

2   折现率的确定

2. 1   负债与权益比率的预测

根据美团2017—2021 年的财务报告, 得到其资产负债率与所有者权益比率数据, 见表2。

                                   表 2 负债与权益占比               

年份 资产总额  负债总额  所有者权益      资产负债率      所有者权益比率

         / 亿元       / 亿元       / 亿元       / %   / %

2017         836. 34    1 241.       36    - 405. 02  148. 43    - 48. 43

2018         1 206.       62    341. 52    865. 10    28.   30    71. 70

2019         1 320.       13    399. 59    920. 54    30.   27    69. 73

2020         1 665.       75    689. 41    976. 34    41.   39    58. 61

2021         2 406.       53    1 150.       97    1 255.       56    47.   83    52. 17

数据来源: 美团2017—2021 年度财务报告。

值得注意的是2017 年资产负债率与所有者权益比率的差异。 根据美团的2017 年度报告, 美团在此期间

为了筹集资金进行了大量可转换可赎回优先股的股票发行, 造成非流动负债在权益总额中占比较高。 不考虑异常事件的影响, 根据表2 数据, 美团在2017 年之后的资产负债率和所有者权益比率都在 50% 左右。 由此, 可以推测美团在未来 5 个年度内, 资产负债率和所有者权益比率将总体维持一个趋于平稳的状态。

2. 2   债务资本成本的确定

根据上述美团近 5 年的财务数据, 可以清楚地了

解企业负债中长期借款与短期借款的相应占比。 由其 2021 年财务报表可知, 截至 2021 年 12 月末, 美团短期借款为115. 65 亿元, 长期借款为122. 20 亿元。 查证

同期银行利率可知, 国有银行的短期利率为1. 5% , 长期利率4. 75% 。 由万德数据库查询到美团2021 年的债

券调整系数为 2, 企业所得税按中国企业所得税税率 25% 计算, 最终得到美团的债务资本成本率为 Kd =

3. 93% 。

2. 3   权益资本成本的确定

权益资本成本 ke  采用资本资产定价模型来确定,

具体公式为     

ke  = Rf  + β( Rm  - Rf )        (1)

式中, Rf 为同期无风险国债收益率; β 为风险指数; Rm 为互联网行业 10 年恒生指数平均收益率。

利用万德数据管理中心服务端, 查询得到 Rm  为

84% 、 Rf 为1. 5% 。 此外, 从万德数据库检索系统中查询到美团2021 年度的 β 值为1. 78。 将涉及的相关参数代入式 (1), 得到

Ke  = 1. 5% + 1. 78 × (2. 84% - 1. 5% ) = 3. 88%

2. 4   加权平均资本成本的确定

加权平均资本成本 WACC 的计算公式为

WACC = Ke  ×        E      + Kd  ×            E      ×(1-T)  (2)

         D + E                         D + E      

式中, Ke 为权益资本成本; Kd 为债务资本成本率; E 为普通股价值; D 为长短期借款总额; T 为企业所得税

税率, 取25% 。

根据式 (2) 计算得到加权平均资本成本为

9% , 所以本文将 3. 9% 作为折现率来确定美团现金流的折现现值。

3   折现系数的确定

根据前面的计算, 确定美团的加权资平均本成本

为3. 9% , 也就是确定最终的折现率为 3. 9% 。 在确定折现率时, 主要通过不同的折现期数来确定各年度的折现系数, 具体计算公式为

案例 Case                                                                    2022 年第 12 期         总第 39 期       35

         (1 + i) n    (3)

Ri  =        1      

式中, Ri 为折现系数; i 为折现率; n 为折现期数。

根据式 (3), 代入确定的折现率数据, 得到美团未来5 期的折现系数, 见表3。

         表 3 未来各期折现系数  

折现期数  年份          折现率/ %         折现系数

1       2022                 3. 9  0. 204 08

2       2023                 3. 9  0. 041 65

3       2024                 3. 9  0. 008 50

4       2025                 3. 9  0. 001 73

5       2026                 3. 9  0. 000 35

2. 4  企业价值计算

根据美团2016—2021 年的财务报表数据, 分别计算各项相关指标占营业总收入的比重, 整理各项指标的平均值, 见表4。

根据资本性支出和营运资本的变动, 计算得到 DCF 法下美团未来5 年的企业价值相关数据, 见表5。

利用 DCF 法两阶段模型估算美团企业价值, 计算公式为: 企业价值= 可预测企业价值期的现金流量现值+ 终

期价值的现金流量现值。 模型分为高速增长期和稳定增长期两个阶段, 具体分为可预测企业价值期和终期价值评估期。

表4  相关财务指标占营业收入的平均占比    (单位:% )

科目 平均占比 

主营业务成本  68.   16   

销售费用  30.   16   

管理费用  7.      05   

研发费用  11.   22   

财务费用  0.      28   

折旧摊销  4.      95   

营运资本  15.   88   

资本支出  6.      32   

数据来源: 美团2016—2021 年度财务报告整理计算所得。

可预测企业价值期的现金流量现值计算公式为

FCF0  =  n               FCFn       t        (4)

         t =                              

         ∑1                            

                  (1     + WACC)        

式中, FCF0 为可预测企业价值期的现金流量现值; FCFn 为未来 n 年的自由现金流量; WACC 为加权资本成本; t 为预测期间。

稳定增长期的终期价值计算公式为

表5  DCF 法下美团的企业价值相关数据计算

科目 预测百分比/ %                                    金额/ 亿元                                                           

                  2022 年   2023 年   2024 年   2025 年   2026 年

营业总收入      75.   39    3 141.       72    5 510.       26    9 664.       44    16    950. 45    29    729. 36

营业成本  68.   16    2 297.       92    3 864.       11    6 497.       74    10    926. 37    18    373. 40

销售费用  30.   16    529. 54    689. 26    897. 15    1       167. 75    1       519. 96

管理费用  7.      05    92.   21    98.   71    105. 67             113. 13             121. 11

研发费用  11.   22    185. 47    206. 28    229. 43             255. 17             283. 81

财务费用  0.      28    11.   34    11.   37    11.   41             11.   44             11.   47

息税前利润                        843. 80    1 646.       16    3 166.       70    6       024. 07    11    355. 97

企业所得税      25.   00    785. 43    1 377.       57    2 416.       11    4       237. 61    7       432. 34

息税后利润                        632. 85    1 234.       62    2 375.       02    4       518. 06    8       516. 97

折旧与摊销      4.      95    93.   70    98.   35    103. 22             108. 33             113. 70

营运资本增加额       15.   88    487. 60    565. 03    654. 75             758. 72             879. 21

资本支出增加额       6.      32    - 27. 11    - 28. 83    - 30. 65             - 32. 59             - 34. 64

自由现金流量                    266. 07    796. 76    1854.        14    3900.        25    7786.        11

净现值                       220. 97    734. 32    1 807.       65    3       873. 30    7       772. 35

36   2022 年第12 期             总第39    期                                                                                                                                                                                                                                        Case                 案例

                                            TV =                                   FCFn +1                            =       FCFn  × (1 + g)         (5)                              = 14 408. 59 + 146. 30                                                                                  

                                                             WACC - g                                                    WACC - g                                                             = 14 554. 89 (亿元)                                                                               

         式中, FCFn +1 为预测企业价值期之后第一年的自由现金      2. 5   美团价值评估分析                           成熟期及衰退期                本

         流量的水平; TV 为终期价值; WACC 为加权平均资本    企业的发展会经历成长期 、              ,        

         成本; t 为预测期间; g 为永续增长率。   对于永续债增  文运用      DCF 模型 ,                                                                                                                 。

                                                             分两个阶段对美团进行价值评估    

         长率 g 的选取,                          根据 《 中国互联网行业发展态势暨景                                                                首先预测美团的营业收入

                                            第一阶段为高速增长期    。              。

         气指数报告 (2020 年)》, 互联网企业年度增长率为                                                                                                                                                                   

                  根据我国电商企业发展的生命周期及美团自身经营发

2% , 考虑疫情影响因素, 确定美团 2021 年永续增长    展情况      ,        估算美团未来  5       年的收入增长      。     其次 ,                 根据

         率与2020 年保持一致。                                                                                                                                                                                                                                                                                                                 

                                                                                                                                                                               其资产负债率与所有者权益比率,    确定预测期的折现

                          贴现的最终公司价值计算公式为: 公司价值 = 可           

                                   率及考虑时间价值后的各期折现系数。 最后, 结合美

         预测企业价值期的现金流量现值 + 终期价值的现金流  

                  团相关财务指标, 计算出 DCF 预测期下美团的企业价