一、引言
目前，房地产行 的政府调控已 入常 化 段，“房住不炒”理念已成 政府调控房地产行 的执政纲领。受房地产企业资管新规的“三道红线”政策以及土地集中供 等政策的影响，房地产开 企业原来主要依靠住宅 目 现快周转的 营模式已经很难保持下去。在纯住宅 目拿地竞争 入白热化 段，大型房地产开 企业投资重心越来越多的转向商 地产板块。商业购物中心作 商 地产的主要 品，逐步成为各大房地产开发企业投资选项。相比于住宅 目，商业购物中心 目投资额大、成本回收期 ，房地产开 企 如果 期持有商业购物中心 目，必将会带来 大的资金压力，因此很多房地产开 企 在商业购物中心运营成熟后予以出售。出售 需要合理 估购物中心的价值，不同的 估方法所 出的 果会有一定的差异，所以 估方法的选择非常关 。
二、价 估方法
龚凯颂(2021)指出，估值模型主要包括贴 的 金流量模型、乘数估值模型、实物期权估值模型、梅特卡夫估值模型等四种。而地产行 在 估购物中心价值 ，一般运用的收益法、贴现现金流量法，本文比 倾向采 实物期权法。因此，本文主要着重介绍收益法、贴现现金流量法、实物期权法。
(一)收益法
购物中心投资收益的 价指 主要是税息折旧及摊销前利润,即 EBITDA。购物中心 EBITDA= 租金收入 + 推广 收入 + 物业收入 - 税金及附加 - 运营成本 (包括人工
[文章 号] 1009-6043（2023）03-0153-04
成本、推广费、物业费、办公费等)运营管理费。收益法认 ，购物中心 EBITDA 越高，投资收益越好，其 估价 就越高。收益法价值 估模型是根据投资收益率 算公式转化而来的。购物中心年投资收益率 = 年均 EBITDA/ 资 成本，由此转化可知，购物中心 成本 = 年均 EBIT-DA/年投资收益率。如果设置一个预期的年投资收益率，从而就可以得出购物中心 成本，即当年的 估价值。
收益法在 估购物中心价值 得到了广泛运用，主要是由于其计算简单，便于理解。而其最大的缺陷在于没有考虑货币的 价值，即折 的影响。年均EBITDA、预期的投资收益率都是一个静 的 价指 ，没有剔除折 的影响， 估 果与贴现现金流量法将存在一定的差异。
(二)贴现现金流量法
温素彬、柴梦蝶(2021)指出，贴现现金流量法是通 未来预期现金流的合理预 以及贴现率的恰当选择进行贴 ，通 贴现值的计算和比 企 的 决策提供依据的价值 估方法。从这个定 可以看出，在采用贴现现金流量法 估购物中心价值 ，可预计的 金净流量、折现率、运营期时长是三个重要的影响因素。购物中心的价值等同于将每年度 营现金净流量折 到 估 点的净现值，折现率可按参照同行 有息 债年利率确定，其计算公式如下：
NCF 为每年度 营现金净流量，r 为折现率，t 为经营年限。
贴现现金流量法克服了收益率法没有考虑折 的缺点，所 算的 果更加的客观。但是购物中心经营期往往
[作者 介] 徐金昌(1991-)，湖南岳阳人， 士研究生，会计师，研究方向：财务管理，价 估。
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商 第 2023 年第 3 期
超过 30 年， 营业绩受运营能力与市 竞争的影响有 大波动，合理预 每年度 营现金净流量有 大难度。
(三)实物期 法
相比于住宅 目，购物中心前期投资额大，运营时间长， 营效益具有 大的不确定性。在 购物中心 行价值 估 ，只能合理预 近 5-10 年的 营现金净流量， 于 10 年之后的 营现金净流量因具有 大的不确定性而无法合理预计。购物中心 10年之后的 金流既可能持续上升，也可能因运营能力、市 竞争、政府因素、疫情等不可抗力等因素的影响大幅下降。这种不确定性可以近似看作一种期权，在 估购物中心 考虑期权价值，可以使得 估的 果更加的合理。实物期权法 估购物中心的价 公式为：
V=NPV+C
NPV 为经营净现值，C为期权价值，购物中心的价值等于 营净现值与期权价值之和。本文拟采用布莱克 - 斯科 斯期权定价模型确定期权价值，即：
各参数含 如下表所示：
表1 实物期 法各参数含
参数 含义
无风险利率
预期现金流现值
E（S） 预期现金流现值的均
PV（X） 执行价格 值
波动率
N（X） 累 正 分布
经营期限
实物期权法 贴现现金流量法而言，考虑了购物中心前期投资大、回收期 、短期经营收益较低、经营收益不确定性 大等特征， 估 果更加合理、客观。但是实物期权法参数较多，计算比 复 ，工作量大。
三、案例分析
(一)案例介
购物中心是一家大型的商 合体，建筑面 约
万平方米，可出租面 约 6 万平方米，共五层，约 210
家商铺，包含零售、餐 、儿童、影院、超市等 。Y 购物中心于 2017 年开 ，目前已运营了 5 年，尚可运营 28 年。2020年受疫情影响的情况下，Y 购物中心 售 仍超
过 15 亿元，年租金已超过 1.1 亿元。Y 购物中心
2017-2021年 指 如表 2所示：
(二)价 估
1.收益法价值 估
收益法价值 估需要确定 EBITDA 和预期投资收益率两个指 。
(1)EBITDA 值确定
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SHANGYE JINGJI No.3，2023
表2 2017-2021年 Y 物中心经营指标明细表
位：万元
科目 年份
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
租金收入 8229 9617 11201 13597 11557
营业 推广收入 472 495 520 546 573
物业收入 2642 2606 2759 2913 2913
收入
其他收入 195 190 200 210 221
小计 11538 12908 14680 17266 15264
税金及附加 1156 1471 1619 1871 1612
人工成本 2476 2560 2676 2690 2745
改造成本
运营 物业成本 1220 2950 2876 2953 2890
支出 售费用 1254 1145 1324 958 1120
管理费用 395 412 405 423 467
运营费用 604 509 692 984 293
小计 7105 9047 9592 9879 9127
EBITDA 4433 3861 5088 7387 6137
数据来源：Y 购物中心内部数据整理
购物中心 2020年受疫情影响，营业收入有所下降，导致 2020 年末的 EBITDA 值较 2019 年不增反降。2021 年
国内疫情控制 好，商业回暖迹象明显，Y 购物中心预计
2022-2026 年 营业绩将逐步摆脱疫情影响并实现较快增长,预计经 指 完成情况如表 3所示：
表3 2022-2026年 Y 物中心经营指标测算明细表
位：万元
科目 年份
2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年
租金收入 13291 14886 16672 19263 21574
推广收入 602 632 664 697 732
营业 物业收入 2913 3204 3204 3204 3204
收入
其他收入 232 243 255 268 281
小计 17038 18965 20795 23432 25791
税金及附加 1835 2040 2270 2568 2865
人工成本 2898 2985 3075 3167 3262
改造成本 1000 1000 1000 1000 1000
运营 物业成本 3000 3300 3300 3300 3300
支出 售费用 1000 1000 1000 1000 1000
管理费用 500 536 563 591 621
运营费用 946 1104 1282 1548 1781
小计 11179 11965 12490 13174 13829
EBITDA 5859 7000 8305 10258 11962
数据来源：Y 购物中心内部数据整理
如上表所示，Y 购物中心 2026 年平均日租金收入
元 / 平方米，平均日净收入(将 EBITDA 按租赁面 及
天数 行折算，即 业收入扣除运营费用后所折算的每平方米收益)为5.5元 /平方米。Y 购物中心预计 2026年后将 入稳定 展期，平均日净收入能按 5%稳定增长， 可计算出 2026 年以后 23 年内每年的 EBITDA 值，再结
合 2017-2021 年已完成的 EBITDA 值以及 2022-2026 年
预计的 EBITDA 值，可计算出 33 年运营期平均 EBITDA 值
为 2.05 亿。
(2)预期收益率确定
不同投资者 预期收益率的要求有一定的差异，因
购物中心 未准 出售，所以无法合理判断收 方的
预期收益率。一般认 ，预期收益率至少要与同行 有息负债利率保持一致。Y 购物中心属于国有企业性质，因此本文选择了商 地产行 最具代表性的 3 家国有商 地产公司作 参照对象，根据其公布的 2021 年年报数据计
算有息 债利率，具体数据如下表所示：
表4 2021年三家商 地 公司有息负债利率明细表
位：亿元
序号 公司 有息 债 利息支出 有息 债利率
期初数 期末数 平均数
1 大悦城控股 551 564 557.5 38 6.8%
2 华润置地 1357 1702 1539 128 8.3%
3 保利地产 2067 2371 2219 162 7.3%
平均有息 债利率 7.5%
数据来源：根据各公司 2021 年财务报告数据整理
根据上表可知，三家 头国有商 地产公司平均有息 债率为7.5%，因此 Y 购物中心价值 估的预期收益率按 7.5%计算。
(3)价值 估
根据上文计算出的 EBITDA 和预期收益率，可以计算出 Y 购物中心在收益法下的 估价值。因 Y 购物中心已开 五年，以 2021 年 估 点的 估价值要扣除前五年已收回的投资(即 EBITDA 部分)，即：
V=27..055% -2.7=24.6亿
因此 Y 购物中心收益法下的 估价值为 24.6亿元。2.贴现现金流量法
贴现现金流量法需要确定经营现金净流量、折现率两个指 。
(1)经营现金净流量
购物中心各项收入收缴率接近 100%，各项支出基本都 付现成本，因此，Y 购物中心经营现金净流量和
EBITDA 值差异不大，但是也存在一定的差异，差异的主要影响因素就是增 税。Y 购物中心按简易方法缴纳增 税，所有 项税额都计入成本，作 EBITDA 的计算基数，但 算收入 扣除了增 税销项税额，因此 致经营现金净流量与 EBITDA 值产生了增 税销项税额的差异，在计算 营现金净流量 ，要在 EBITDA 的基础上加上增 税销项税额。
如上文所述，Y 购物中心 2022-2026 年的 营现金净流量可详细预 ，从 2026年后 入稳定 展期，2027 年后的 营现金净流量也可合理预测。Y 购物中心 2049年产权到期后，因延长产权期限的土地成本及产权到期改造成本 高，因此假设 Y 购物中心将不再持有，到期可 现余值为原值5%。经营现金净流量如下表所示：
表5 2022-2049年 Y 物中心经营现金 流量明细表
位：万元
科目 年份 到期
…… 2049 年 余值
2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
平均日
2.7 3.2 3.8 4.7 5.5 5.8 …… 17.0
净收入
EBITDA 5859 7000 8305 10258 11962 12560 …… 36742
增 税销项 1022 1138 1248 1406 1547 1625 …… 4753
经营净
6881 8138 9553 11664 13509 14185 …… 41495 6050
现金流
数据来源：Y 购物中心内部数据整理
(2)折现率
贴现现金流量法的折现率可与上文收益法下确定的预期收益率保持一致，取同行 头企 平均有息 债
徐金昌：不同评估方法下的 物中心价 估 比分析
利率。因此，Y 购物中心的折现率按7.5%计算。
(3)价值 估
根据上文计算出的 营现金净流量和折现率，可以计算出 Y 购物中心贴现现金流量法下的 估价值，即:
n=28
V=ΣNCF×(1+7.5%)-1+6050×(1+7.5%)-28=20.5亿
t=1
因此 Y 购物中心贴现现金流量法下的 估价值为 20.5 亿元。
3.实物期权法
实物期权法需要确定净现值、期权价值两个指 。
(1)净现值
实物期权法是在贴现现金流量法基础上加入了期权价值，其净现值计算的计算与贴现现金流量法一致，即 物期权法下的 Y 购物中心净现值为 20.5 亿元。
(2)期权价值
本文拟采用布莱克 - 斯科 斯期权定价模型确定期权价值，首先要确定期权定价模型各参数指 数 。
①E(S)和σ2
本文根据梯形模糊数原理计算 Y 购物中心 物期权法下的 金流量均 和期权价值的波动率。假设 S=(a，b，m，n)表示梯形模糊数子集合，S(X)表示 X 接近[a，b]的可能性程度，
令 a=b， ：
根据上文可知，Y 购物中心 2026 年后日平均净收入能保持5%增 率增长，通 Y 购物中心所属的集团公司商业决策委 会专家 行 卷调查， 数据表明，Y购物中心 2026 年后日平均净收入增长率最大值为 6.8%，最小值为 4.1%，因此 算出 Y 购物中心净现值最大值为
23.6 亿元，最小值为 19.2 亿元，即：S=(S1，S2，S3)=(20.5，19.2，23.6) E(S)=20.5+(23.6-19.2)/6=21.2亿元
σ(S)2=(23.6+19.2)2/24=76.3
波动率σ2=E(S)/σ(S)2=28%
②PV(X)值和 r 值
购物中心单方建筑成本 1.65 万元，假设期权执
行价格等同于投资成本， PV(X)=16.5 亿元。无风险利
率 r 参照 2021 年 5 年期国债利率而定，即 r=4.27%。
③d1 值和 d2 值
根据上文公式，可计算出 d1 值和 d2 值，即：
d1=[ln(21.2/16.5)+(4.27%+28%/2)*28]/( ■28% *
■28 )=1.91
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商 第 2023 年第 3 期
d2=d1-■28% *■28 =0.88
④期权价值
根据上文所 算的参数，可以得出期权价值，即：
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)=6.5 亿
(3)价值 估
根据上文计算出的净现值和期权价值，可以计算出 Y 购物实物期权法下的 估价值，即:
V=NPV+C=27亿
因此 Y 购物中心贴现现金流量法下的 估价值为 27 亿元。
4.不同 估方法 比分析
购物中心采用不同的价值 估方法所 估的价值具有 大差异。其中实物期权法所 估的价值最高，贴现现金流量法所 估的价值最低。不同的 估方法 比分析如下：
表6 不同评估方法价 估 比分析表
序号 估方法 估价值 点 缺点
1 收益法 24.6 亿 计算简单，便于理解 未考虑折 影响，属于静态
价值 估
2 贴现现金流量法 20.5 亿 考虑了折 影响， 估 合理预测 期现金流量难
价值更加客观 度 大
不 考虑了折 影响， 计算复 ，理解难度大，假
3 实物期权法 27亿 还考虑了 营不确定
设条件较多
性所产生的价值
四、结语
本文以 Y 购物中心 研究案例，采用了收益法、贴现
SHANGYE JINGJI No.3，2023
现金流量法、实物期权法三种方法 估了 Y 购物中心的价值。收益法计算最 简单，主要是通 EBITDA 和预期投资收益率 算购物中心价值，在实务中运用最 广泛。但收益法是一种静 的资产 估，没有考虑折 的影响， 估价值一般要高于贴现现金流量法所 估的 果。贴现现金流量法主要通 将运营期预计的每年 金流 行折 ，计算出购物中心的净现值，即购物中心的 估价值。贴现现金流量法考虑了折 的影响， 估价值更加客 ，但合理预 十年以上的 金流量有 大难度。实物期权法是在贴现现金流量法的基础上引进实物期权理论，将 营不确定性视为一项期权，在价值 估 加上期权价值，所 估的价值更接近购物中心真 价值。但实物期权法计算复 ，理解难度大，假设条件多，实务中运用得非常少。不同的价值 估方法各有 缺点。购物中心在 行价值 估 ，可先分别计算这三种 估方法的 估价值，然后求平均 ，这样能够得到一个 合理的 估价值。[参考文献]
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