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CAPM模型在DCF中的应用问题的探讨
作者: 文章来源: 浏览次数:2752  时间:2014/1/23 19:18:00 
      CAPM模型在DCF中的应用问题的探讨


     最近一直在思考DCF模型中折现率测算中的一些问题,恰好版面中也有网友在讨论这个问题“求助:现金流量折现法中加权平均资本成本的确定”,借这个机会把我目前对折现率测算过程的理解介绍给大家,供大家参与,更欢迎大家批评指证。也权当对这位网友的回贴吧。

    我们在用DCF方法评估企业价值时,对于折现率的测算过程中,往往对Bate值和市场风险溢价值测算方法和过程感到很困惑,在确定Bate值时还不可避免地遇到资本结构的确定问题,其实这些问题都可以归结成一个问题,就是CAPM模型在DCF中的用的问题。

    就CAPM模型本身来讲,Bate与市场风险溢价是有着紧密联系的两个参数。具体地说,在CAPM公式当中,Bate应该是与具体的市场风险溢价对应的Bate。当我们选择中国股票市场自身的风险溢价时,我们就要对应地选择相同市场的Bate值,而实务中确有将国外成熟市场风险溢价转华为我国市场风险溢价的众多案例,这样做从理论上讲是可行的,但放着直接求取国内自身的风险溢价的方法不用,而用间接法求取风险溢价的做法本身就是不可取的。而且这种做法的一个最大的问题就是少了实证的检验。

    当然,从2000年左右开始,我们自己的学者就对CAPM模型在我国股票市场的适用性进行了研究,但从目前取得的资料来看,研究的结果并不理想。从我们自己的实践中也可以看到,很多上市公司的Bate值对应的相关系数已经低到根本无法使用的状况。但,更遗憾的是,我们评估实务中极少看到在对于Bate值测算过程中有涉及到相关系数的验证过程。这里简单谈一下Wind的Bate计算器,这个东西能很方便地给出一个Bate,但这个Bate 的含义是什么,可能很少人去研究。它的计算方法没错,但也仅仅是一种方式,我建议大家在应用时要小心,如果条件许可的话,还是自己算吧。在目前的实务中我建议CAPM的三个主要参数全部从我国证券市场中选取,在测算Bate值的过程中加入相关系数的检验过程。

    在用历史数据估算市场风险溢价和Bate值的时候,尤其是在我们采用线性回归的方法来测算Bate值的过程中,在实务界有选取52周收益做为收益期的做法,而且这样做法大有成为主流之式。但,从统计学理论和经济学理论上讲,这种做法是有问题的。首先,以52周为周期,其样本数量仅仅略高于统计学中的对样本数量的最低要求,样本数量较少可能导致其结果误差较大。而且,从没有看到过可以用52周收益率做为市场风险溢价的实证研究。其次,从企业价值评估角度来看,我们应该从长期的角度来测算企业的风险,而52周根本不能算是长期指标。因此我认为采用52周的收益率来测算市场风险,其结果只能反映企业所面临的短期风险,而无法反映其长期风险。最后,从CAPM模型来看,当无风险成本选择长期国债利率的时候,市场风险溢价的测算只选择52周的短期风险,与无风险成本是不相匹配的。在实务中建议三个主要参数全部从长期参数中选取,无风险利率可以选择五年或十年的国债利率,市场风险溢价的测算时应该选取我国证券市场中全期的风险溢价,而对Bate的测算中应该尽可能地选择更长的区间,至于收益周期的确定,由于我国证券市场发展时间较短,可以选择月收益率做为参数。

    资本结构的问题更是一个难题,CAPM理论是投资组合的理论,而我们实务中要面对的是个案。这里就不得不涉及到资本结构的问题,因此才有了目前的资本结构的说法。目前的评估实务中大概是这样操作的,首先对可比公司的Bate进行测算,然后根据其各自的资本结构将杠杆Bate转换为无杠杆Bate。应该注意的是,此时各可比公司的资本结构用的是实际值而非目标值,而且仅从报表中求取的资本结构是现实市盈率下的资本结构。在现实市盈率的情况下,各可比公司的实际资本结构之间可能存在巨大的差异,而且更难以判断其实际资本结构的合理性和未来变化的趋势。可比公司实际资本结构的可能存在的巨大差异很可能影响到无杠杆Bate值的准确性。接下来,我们以转换的无杠杆Bate做为被评估企业的Bate,然后我们就又不得不面对被评估企业的自身资本结构确定的问题了。就我本人掌握的知识来看,目前还没有一个让我满意的解决方法。

    首先,以可比公司平均资本结构做为目标资本结构是目前主流的做法,但这种做法本身就会因为样本过少而且样本取值的较大差异直接导致均值的误差增大甚至不可取。而且由于被评估企业并不具备与可比上市公司的流动性,使其资本结构之间就存在不可比因素。

     其次,选择被评估企业当前的资本结构做为目标资本结构的做法本身也存在巨大的问题,原因之一,被评估企业当前的资本结构合理的可能性不大;原因之二,被评估企业很难保持在未来不改变资本结构,尤其是处于高速发展期的企业;原因之三,当被评估企业未来的资本结构与目前的资本结构发生重大变化时,很难处理有息负债的估算问题。

    最后,选择被评估企业的未来合理资本结构做为目标资本结构,看似符合理论的要求。但操作难度和风险极大。其一,如何测算合理资本结构?其二,当目标资本结构与实际资本结构产生重大差异时,选择何种模型?其三,当目标资本结构与可比公司的资本结构差异较大时,如何解释其原因?我个人目前实务操作中还会选择最后一种方法,但为了最大限度地降低误差和风险,我一般会同时选用直接法和间接法两种方法来测算企业价值。

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