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资本市场资产定价之困惑
作者: 文章来源: 浏览次数:2834  时间:2014/1/23 19:20:00 
资产定价方面的研究一直是经济学中比较重要的课题。著名的投资理论家威廉·夏普(Willian Sharpe)以其建立的资本资产定价模型(CAPM模型)与马柯维茨等人一起获得1990年度诺贝尔经济学奖,2013年的诺贝尔经济学奖再次被授予了对“资产价格的经验主义分析”作出贡献的美国经济学家尤金・法马、拉尔斯・皮特・汉森以及罗伯特・J・席勒。由此可见,资产定价的研究不仅意义重大,同时也是世界性的难题,而服务于资本市场的资产定价因其涉及各方利益更是倍受关注。目前,涉及的资本市场定价问题主要包括IPO时定价和重大资产重组时的定价。干资产评估的干的就是资产定价的活,干的多了经历的也多了,想法自然也就多了。
一、关于IPO中的定价
IPO定价主要依据股票发行企业的自身条件和外部环境的等因素确定股票发行价,定高了发不出去(好象还没有),定低了“圈钱”(募集资金)少。过去有规定不得低于评估后的每股净资产,现在不用规定都会高于这个标准。企业的规模、经营业绩、成长性、发行股票的数量、行业景气程度、现在资本市场政策、市场供求关系、炒作的热点的转换,等等,都是确定股票发行价格的影响因素,最主要的也是最通俗易懂的定价指标就是以每股收益(盈利能力)为基础的市盈率倍数法。曾几何时主板的股票发行价格一般维持在20倍左右的市盈率,后来的创业板呼地高涨到了60倍,更有甚者达到140倍,闹出了全世界都感到震惊的笑话,可是博傻者依旧趋之若鹜。新股发行出现了“高价发行、高市盈率发行、高超募发行”的“三高”发行,尤其突出的是创业板公司。此时的资本市场被说成是“赌场”一点也不为过。任何市场都是交易各方的博羿,都多少带有一定的不确定性和价值判断在其中,资本市场更是这样,所以说资本市场有些赌性是正常的,但是赌性太强就真成了赌场了。为此,证监会2012年4月28日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》明确提出,新股发行定价市盈率需参考所属板块二级市场平均市盈率。市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的,发行人需召开董事会分析定价合理性、补充盈利预测等,属于发审会后发生重大事项的,或将重新提交发审会审核。另外,由于发行价的高低取决于每股收益,因此发行前的每股收益都做得很漂亮,但上市后很多公司业绩变脸。
市盈率也可以看作资本化的倒数,由此不难看出资产价值市场法和收益法之间的关联。假如市盈率为10倍,则资本化率也就是期望报酬率为10%,而当市盈率为20倍的时候,则期望报酬率为5%,依此类推,30倍的市盈率对应3.3%的期望报酬率,60倍的市盈率对应1.67%的期望报酬率, 100倍的市盈率对应1%的期望报酬率,由此可见,当市盈率超过30倍的时候,投资者的期望报酬率将低于一年期存款了,由于上市公司股票的流动性是很强的,如此低的期望报酬率也是可以理解,但是市盈率过高则表明投资人投资的不是企业的分红收益,而是另有所图了—指望着题材、炒作,股票可以翻上几翻。这显然背离了价值投资的理念,也不利于上市公司的再融资再发展。
其实,搞资产评估的都知道,市盈率毕竟只是资产价值评估中一个指标之一,市盈率倍数法也仅仅是资产价值评估的一种方法,强调的是企业的盈利能力,当然投资看中的也是盈利状况,但是这个指标是静态的,每股收益基本是按照评估基准日这年度或一期指标,未来的每股收益如何呢?没有考虑,虽然股票发行和上市也有盈利预测的要求,但是预测的盈利和发行价没有必然的联系,以静态的盈利指标反映永序的盈利能力,确有欠妥之处。另一方面,倍数的确定也是市场博弈的结果,但是市场也有不理智的时候,更有博傻的时候,在更好地发挥市场在资源配置中决定性作用的同时,发挥专业评估机构的独立第三方的专业估值服务应该是对现行IPO定价的有益补充。通过对股票发行企业过去、现在、未来资产状况、盈利能力等各方面指标的全面调查、分析、判断、估算,采用不同的、相应的、恰当的评估方法进行评估,恰当反映企业的内在价值,再由市场去发现其现在的价格水平。
二、关于重大资产重组中的资产定价
重大资产重组中的定价涉及发行股票的定价(一般为定向增发的股价)和收购资产(标的资产)的定价。对于上市公司是“上市公司发行股份购买资产”,也可以理解为购买资产的支付对价为“上市公司的股份”,而针对重组方而言则是“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份”,一个行为的两种表述方法。这里就涉及股票按照多少钱来发行,或者说折合多少钱,购买的资产价值几何。
对于上市公司股票发行价格的确定,证监会是有规定的,那就是“发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。前款所称交易均价的计算公式为:董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交易总额/决议公告日前20个交易日公司股票交易总量。”由此看来,股票发行价格是政府给你规定了的,当然市场的参与者也起到极大的作用,由于信息披露问题导致重组事宜提前泄露,股价拼命长,长高了发行价也就高了,发行价高了,相应购买的资产就高了,反过来重组方拿资产“换”来的股票就少了。为了能和“高股价”想对应,有重组方有意无意地要求资产也要“高估价”,以期达到“错错得对”效果,而为了高估价,一个重要的方法的就是高盈利。有的重组事项搞过了头,估价过于虚高,逼得政府又要发文件来干预,“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的,上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况,并由会计师事务所对此出具专项审核意见;交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”
股票发行价格的确定受到了行政的干预,标的资产的定价同样也受到了行政的约束。这就带来了问题,为什么股票发行价格要按照过去20个交易日均价,为什么不能是60日甚至过去三年的平均交易价格,为什么不能从市盈率角度给出一个15倍到30倍的区间指导呢?再进一步来讲,为什么不能进一步发挥评估师的作用不仅对标的资产进行评估,同时对上市公司的市场价值进行评估,而不单单依据散户们20个交易日的交易均价呢?二级市场流通股上串下跳的交易价能够代表上市公司的内在价值吗?
上市公司以合理的价格获取企业进一步发展所需的优质资产,特定投资人以相应的优质资产注入上市公司实现资产的证券化,增强了资产的流动性,因此不能指望一块钱的资产换一股,但是,过分了就走样了。
三、关于对赌
十年前经济学家吴敬琏曾经就资本市场抛出了赌场论,大家很不以为然,现在竟然“赌”得明目张胆、理直气壮了,搞得评估师不知道如何是好。近年来,重大资产重组时为了约束重组方对未来盈利水平的保证,相关各方往往签定“对赌”协议,信誓旦旦、拍着胸脯地说能够实现多少多少盈利,那么根据收益法的原理,资产的价值也就基本确定了(有对赌协议的某种程度上讲还更加可靠)。有什么样的收益就有什么样的价值,想要多少股就得有多少价,想要多少价就得有多少的收益。重组方连“身家性命”都赌上了,还要评估师干什么呢?可是,你担保的就一定能实现吗?你担保了三年,那第四年呢?第四年以后呢?
综上所述,(1)只要能够发得出去,你管我多少倍市盈率?(2)上市公司股价高,难道我标的资产就不能高?(3)我需要多少你就得给我评多少?没看到对赌吗?
如此乱象!
上市、拟上市公司的股东权益帐面价值(历史成本)、IPO发行价(一级市场)、流通股交易价(二级市场)、市场法的评估值、收益法的评估值、成本法的评估值,都是对企业价值的反映,哪种方法更加合理、更加科学、更加客观体现企业不同状态下、不同市场条件下的公允价值,值得我们进一步思考。
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